2023年顺利收官，2024Q1开门红利润超预期

2024年04月26日 公司点评 公买入/维持 司 研山西汾酒(600809) 究目标价:295 昨收盘:245.58 山西汾酒：2023年顺利收官，2024Q1开门红利润超预期 走势比较 20% 太10% 23/4/25 23/7/7 23/9/18 23/11/30 24/2/11 24/4/24 平0% 洋(10%) 证(20%) 券(30%) 股山西汾酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.2/12.2 公总市值/流通(亿元)2,995.99/2,99 司5.99 事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年公司实现 收入319.28亿元，同比+21.80%；实现归母净利润104.38亿元，同比 +28.93%；实现扣非净利润104.45亿元，同比+29.15%。2024Q1公司实现收入153.38亿元，同比+20.94%；实现归母净利润62.62亿元， 同比+29.95%；实现扣非净利润62.61亿元，同比+30.08%。 业绩符合预期，青花系列增长势能强，腰部产品和玻汾稳健发展。分产品来看，中高价酒/其他酒实现收入232.03亿元/85.40亿元，同比 +22.56%/+20.15%。青花系列占比达到46%，增速约25%-30%。根据渠道调研了解到，青花20增长25%+，青花25增长30%+，青花30 增长个位数。青花20和青花25合计突破百亿，公司单独设立青花30事业部，加强高端产品品牌营销建设。老白汾和巴拿马系列增速接近整体增速，消费性价比趋势下在省内和环山西市场实现良性发展。玻汾四季度有所控量全年增长15%+。分区域来看，2023年公司省内实现收入120.84亿元/196.59亿元，分别同比+20.41%/22.84%。省内基地 12个月内最高/最低价 证(元) 券 研相关研究报告 263.88/183.95 市场高速增长，省外适当控制节奏保持良性增长，长江以南市场增速达到30%以上，10亿级别市场持续增加。截止到2023年年底公司共有3940个经销商，净增303个。 究<<山西汾酒：报表质量良好，高增势 报头延续>>--2023-08-25 告<<山西汾酒：开年超预期，青花引领结构升级>>--2022-04-13 <<山西汾酒：势能持续释放，全国化高歌猛进，继续买入推荐>>--2022-01-26 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 费用精细化管控带来费率优化，2024Q1净利率创新高。2023年 公司毛利率为75.31%，同比-0.05pct。费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为10.07%/3.76%/0.28%，分别同比-2.91/-0.86/+0.12pct，公司对费用实行精细化和分级管理，提升费用管控和使用效率，费用率优化效果明显。2023Q4对返利进行兑付，销售费用略有增加。2024Q1年公司毛利率为77.46%，同比+1.90pct。提价落地和产品结构优化带动毛利率提升。费用方面，2024Q1年公司销售/管理/财务费用率分别为7.47%/1.99%/0.00%，分别同比-0.48/-0.09/+0.01pct，毛利率提升和费用率进一步优化推动2024Q1净利率提升2.75pct至40.86%，净利率创历史新高。 2024Q1开门红顺利达成，青花系列增长和利润略超预期。春节期 间汾酒动销较优，价盘企稳回升库存良性，公司推行�码关联和汾享礼遇模式，同时提价落地推动渠道利润链条优化。一季度开门红顺利达成，利润端超预期。分产品，2024Q1中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，分别同比+24.90%/+9.88%。2024Q1青花系列延续高速增长，其中青花20、青25增长超过平均增速，青花30重 点发力后有所提速。腰部产品老白汾和巴拿马增速接近整体增速，玻汾今年略有控速。分地区，2024Q1公司省内/省外分别实现收入55.97 亿元/97.00亿元，分别同比+11.44%/+27.60%，省外明显发力。展望2024 年，公司制定收入增长20%左右的目标指引，青花20有望成为百亿级别大单品，2024年定义为青花30高端化元年，有望开启新篇章。盈利预测：我们预计2024-2026年收入同比增长21%/17%/16%， 净利润同比增长28%/22%/16%，对应PE为22/18/16X。我们按照2025 年业绩给22倍PE，一年目标价295元，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）31,928 38,594 45,219 52,302 营业收入增长率(%)21.80% 20.88% 17.17% 15.66% 归母净利（百万元）10,438 13,402 16,354 19,010 净利润增长率(%)28.93% 28.40% 22.03% 16.24% 摊薄每股收益（元）8.56 10.99 13.41 15.58 市盈率（PE）26.95 22.35 18.32 15.76 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201 3,775 20,413 36,904 56,948 营业收入 26,214 31,928 38,594 45,219 52,302 应收和预付款项 133 114 211 253 275 营业成本 6,460 7,884 8,910 10,038 11,232 存货 9,650 11,573 13,623 15,523 17,272 营业税金及附加 4,602 5,832 6,754 7,913 9,231 其他流动资产 8,218 19,147 20,833 22,465 22,633 销售费用 3,404 3,217 3,551 4,011 4,535 流动资产合计 29,202 34,608 55,080 75,146 97,128 管理费用 1,214 1,202 1,409 1,583 1,747 长期股权投资 80 94 117 135 157 财务费用 -37 -8 -68 -91 -83 投资性房地产 15 14 14 14 14 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2,125 1,926 2,053 2,075 2,140 投资收益 330 499 310 305 0 在建工程 355 829 755 749 705 公允价值变动 3 0 0 0 0 无形资产开发支出 1,076 1,247 1,577 2,010 2,349 营业利润 10,873 14,224 18,256 21,969 25,519 长期待摊费用 0 0 -11 -9 -9 其他非经营损益 3 -19 -8 1 6 其他非流动资产 33,039 39,985 60,265 80,332 102,320 利润总额 10,876 14,205 18,248 21,970 25,525 资产总计 36,691 44,096 64,770 85,304 107,676 所得税 2,719 3,747 4,744 5,493 6,381 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8,157 10,459 13,503 16,478 19,144 应付和预收款项 2,948 2,893 4,300 4,976 5,495 少数股东损益 61 20 101 123 134 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 8,096 10,438 13,402 16,354 19,010 其他负债 11,997 12,928 18,693 22,074 24,783 负债合计 14,945 15,821 22,993 27,051 30,278 预测指标 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 毛利率 75.36% 75.31% 76.91% 77.80% 78.52% 留存收益 19,399 25,787 39,189 55,543 74,553 销售净利率 30.88% 32.69% 34.73% 36.17% 36.35% 归母公司股东权益 21,321 27,837 41,237 57,591 76,601 销售收入增长率 31.26% 21.80% 20.88% 17.17% 15.66% 少数股东权益 425 438 539 663 797 EBIT增长率 52.29% 30.60% 32.54% 20.35% 16.29% 股东权益合计 21,746 28,275 41,776 58,254 77,398 净利润增长率 52.36% 28.93% 28.40% 22.03% 16.24% 负债和股东权益 36,691 44,096 64,770 85,304 107,676 ROE 37.97% 37.50% 32.50% 28.40% 24.82% ROA 22.07% 23.67% 20.69% 19.17% 17.65% 现金流量表（百万） ROIC 36.20% 34.64% 31.70% 27.85% 24.44% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 6.65 8.56 10.99 13.41 15.58 经营性现金流 10,310 7,225 17,147 16,896 20,685 PE(X) 42.86 26.95 22.35 18.32 15.76 投资性现金流 -2,894 -10,220 -296 -404 -642 PB(X) 16.31 10.11 7.27 5.20 3.91 融资性现金流 -2,208 -4,432 -212 0 0 PS(X) 13.26 8.82 7.76 6.63 5.73 现金增加额 5,209 -7,426 16,638 16,491 20,044 EV/EBITDA(X) 31.40 19.45 15.20 11.91 9.47 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的