专用管材出口小巨人，高端转型正当时

买入（首次） 股价（2024年04月30日）5.85元 专用管材出口小巨人，高端转型正当时 ——常宝股份首次覆盖报告 公司研究|首次报告常宝股份002478.SZ 目标价格8.80元 52周最高价/最低价7.98/4.42元 总股本/流通A股（万股）90,136/71,212 A股市值（百万元）5,273 常宝股份专注于生产中小口径的专用无缝钢管，主打产品为油井管、锅炉管，品牌知名度高，出口占比高。公司成立60逾年，位于产业链中游，上游原材料为棒材，下游客户多为油气、锅炉、机械领域的海内外知名企业。目前产能约100万吨，23年销量79万吨，油井管、锅炉管毛利占比分别为64%、25%，是公司主打产品。 下游油气Capex温和增长，火电锅炉景气持续。预计23-26年全球油气资本开支温和上行，其中公司主要出口市场中东地区的钻井服务资本开支在23年达160亿美元，预计24-26年持续抬升，到26年达约190亿美元，有望拉动公司油井管需求。火电锅炉方面，23年我国煤电新增装机约41GW，同比增长53%，我国煤电核准22-23连续2年超90GW/年，有望支持火电锅炉管需求景气和持续。 疫情以来的外部环境掩盖公司近年质变，加大装备及研发投入为转型铺路。装备方方面，公司自18年以来加大固定资产投资，持续提升高端高效的先进产线。研发方面，公司23年新市场、新客户开发数量、研发费用均创新高。但20、21年受疫 情、出口退税取消、大宗原材料上涨等影响，ROE均低于5%，随着下游需求修复以及新订单签订，23年ROE达16%。 启动新能源车精密管和8500吨特材项目，高端转型正当时。公司于23年启动2个新领域项目，分别为5万吨新能源车精密管项目，8500吨新能源及半导体用特材项目。2个项目建成后产值约为13亿，对公司盈利及高端转型有望明显拉动。 盈利预测与投资建议 预计24-26年公司EPS分别0.88、0.99、1.10元/股，可比公司24年10XPE，目标价8.80元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 下游油气及火电资本开支不及预期的风险、产品开发及客户认证不及预期的风险、新能源汽车精密管及特种管材项目释放不及预期的风险、新项目销售、利润率方面的不及预期风险、原材料价格波动的风险、汇率大幅波动及出口环境变化风险、宏观经济不及预期的风险。 国家/地区中国 行业钢铁 核心观点 报告发布日期2024年05月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.88 -7.44 11.43 -9.75 相对表现% -11.68 -9.33 0.36 0.79 沪深300% 2.8 1.89 11.07 -10.54 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,223 6,661 7,580 8,250 8,610 同比增长(%) 47.2% 7.0% 13.8% 8.8% 4.4% 营业利润(百万元) 507 852 883 998 1,110 同比增长(%) 1283.2% 68.1% 3.7% 13.0% 11.1% 归属母公司净利润(百万元) 471 783 796 895 991 同比增长(%) 246.8% 66.2% 1.7% 12.5% 10.7% 每股收益（元） 0.52 0.87 0.88 0.99 1.10 毛利率(%) 15.0% 18.8% 18.7% 19.0% 19.7% 净利率(%) 7.6% 11.8% 10.5% 10.8% 11.5% 净资产收益率(%) 10.7% 16.0% 14.1% 14.0% 14.2% 市盈率 11.2 6.7 6.6 5.9 5.3 市净率 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、常宝股份：专注特种专用管材，高端化步伐加快5 1.1概况：成立六十余载，深耕特种专用管材5 1.2业务：油套管、锅炉管23年毛利占比64%、25%7 1.3股权：脱胎宝钢，民营控股，近年加大实施股权激励8 二、下游：油气Capex温和增长，火电锅炉景气持续10 2.1油井管需求：下游Capex温和增长，气田及海上项目推升高端需求占比10 2.2油井管供给：国内产能分化明显，民营企业走差异化路线12 2.3火电锅炉管：煤电核准连续2年超90GW，带动上游需求景气持续13 三、被忽视的变化：主业已彰显alpha，坚定迈步高端市场14 3.1装备及研发投入加大，疫后ROE显著修复达16%14 3.2启动新能源汽车精密管和特材项目，高端转型正当时15 盈利预测与投资建议16 盈利预测16 投资建议18 风险提示18 图表目录 图1：公司业务及所处产业链5 图2：公司辐射市场及主要客户5 图3：截至23年底公司主要热轧产线及特点6 图4：公司营收（亿元）6 图5：公司归母净利润（亿元）6 图6：公司分行业营收（万元）7 图7：公司钢管2016年-2023年产销数据（万吨）7 图8：公司分产品毛利（亿元）7 图9：各钢管毛利率（%）7 图10：公司海内外毛利率（%）8 图11：公司出口营收占比（%）8 图12：截至23年底公司股权结构8 图13：常宝股份发展历程9 图14：油套管示意图及分类10 图15：2023年全球油井无缝管需求量（百万吨）11 图16：全球绿地项目获批上游资本开支（十亿美元）11 图17：全球油气上游资本开支（十亿美元）11 图18：中东钻井服务开支（十亿美元）11 图19：中东和北海地区油井无缝管价格保持坚挺（美元/吨）11 图20：不同类型油田的酸性、温度环境不一12 图21：不同应用环境适用管材12 图22：全球油井无缝管供给格局12 图23：21年我国油井管产量市占率12 图24：中信特钢23年初控股天津钢管13 图25：宝钢股份与包钢股份23年底设立宝钢管业合资公司13 图26：我国煤电核准装机数量（万千瓦）13 图27：我国煤电新增装机数量（GW）13 图28：单月PQF产线热轧投坯量（万吨）14 图29：公司研发费用（亿元）14 图30：公司近年ROE14 图31：汽车用管分布图15 表1：2023年股权激励行权条件（亿元）9 表2：油套管分类10 表3：可比公司估值表18 一、常宝股份：专注特种专用管材，高端化步伐加快 1.1概况：成立六十余载，深耕特种专用管材 公司专注于生产中小口径的专用无缝钢管，主打产品为油井管、锅炉管，材质为碳钢和合金钢。下游客户主要是国内外知名的石油公司，电力、石化及工程机械公司。公司上游原材料为棒材，中游产品主要为油井管、锅炉管和其他产品，对应的下游应用场景包括石油天然气的勘探和开发、电站锅炉制造、汽车、石油化工、工程机械及其他用途。 图1：公司业务及所处产业链 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 品牌知名度高，下游客户多为海内外知名企业。子公司普莱森凭借中小口径专用特材产品荣获国家级专精特新小巨人，公司油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化换热气用管、U型管等产品的市场份额基本上都保持在国内的行业前列，多个产品已成为行业隐形冠军。其中油管是位列国内前二。油井管产品国内主要客户为中石油、中石化、中海油等，国外客户为主要产 油地区如中东地区、东南亚、北美、中亚、非洲等地区国家的油气公司；公司锅炉管产品是国内三大锅炉厂上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉厂的主力和品牌价值供应商，是美国通用电器、日本三菱重工、韩国斗山重工等国际知名企业优秀供应商。 图2：公司辐射市场及主要客户 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21年剥离医疗业务，回归钢管主业。受上一轮油气下行周期影响，2017公司收购医疗业务，发展钢管和医疗双主业，21年公司剥离医疗资产回归钢管主业，将医疗业务以9.2亿的交易对价出售给嘉愈医疗及其控股股东中民嘉业，嘉愈医疗截至2024年3月底持有常宝股份1.18%股权，持股比例自2022年底的11.35%持续下降，之前的医疗业务对公司股权层面的影响也基本消退。 公司现有管材产能约100万吨，其中油井管、锅炉管、品种管产能约50、20、30万吨。特种专用管材生产线（即PQF产线，下简称“PQF”）于2021年6月18日投产试运行，产品为高端的油管、套管、管线管、品种管、锅炉管，新增设计产能30万吨，22年PQF产线成品入库量已达30万吨，实现设计产能目标。 图3：截至23年底公司主要热轧产线及特点 适合高合金、小批量、 多规格 适合小批量、多规格、中厚壁 适合高合金、小批量、多规格 名义产能30万吨，适合批量化生产，精度和效率高 数据来源：公司公告、东方证券研究所绘制 常宝股份23年营收66.6亿元，23年归母净利7.8亿元。2020年受疫情冲击，国际油价下跌，油气资本开支下降，油井管需求下降，公司营收与盈利均有明显下降；2021年受出口退税取消，以及原材料涨价等因素，公司盈利进一步承压。 图4：公司营收（亿元）图5：公司归母净利润（亿元） 营业总收入同比增速（右轴）归母净利润同比增速（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020202120222023 60% 40% 20% 0% -20% -40% 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023 300% 200% 100% 0% -100% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2业务：油套管、锅炉管23年毛利占比64%、25% PQF投产以来产销量持续提升，带动公司营收增长。公司以销定产，产销基本吻合，根据公司年报，公司22、23全年钢管销量分别为70、79万吨，23年同比+12%，24年目标销量90万吨，PQF持续挖潜释放产能。 图6：公司分行业营收（万元）图7：公司钢管2016年-2023年产销数据（万吨） 产量 销量 销量增速（右轴） 油套管锅炉管 800,000 600,000 400,000 200,000 其他管其他业务90 医疗服务同比增速（右轴）60%80 70 40%60 20%50 40 0%30 20 -20%10 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% - 201820192020202120222023 -40% 0 201820192020202120222023 -20% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 23年钢管毛利率为19.2%，油套管附加值、毛利占比较高。油套管的毛利率显著高于其他管材， 23年毛利率为22.6%，锅炉管23年毛利率为17.3%，其他管较低，23年毛利率为10.7%，但相对22年的3.3%有显著提升。锅炉管和油套管毛利率波动较大，其中锅炉管系21-22年火电核准受双碳影响，导致需求减少；油套管系出口占比较大，受疫情及出口退税政策取消影响较大。 图8：公司分产品毛利（亿元）图9：各钢管毛利率（%） 0 201820192020202120222023 0 16 14 12 10 8 6 4 2 油