乘能源结构变革东风，迈向特种管材小巨人

火电投资回升，超超临界专用锅炉管供需边际收紧。过去两年国内限电现象频发，火电投资不足是重要原因之一，因此2021Q4起火电核准量快速回升，预计2022-2023年每年火电核准量达80GW，核准量的回升带动火电投资额大幅反弹，截至2022年10月国内火电投资额同比增43%。2021年10月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》要求新增火电机组原则上采用超超临界，超超临界专用锅炉管Super304H和HR3C需求大幅增长，预计锅炉管需求新增5.4万吨，供给端新增产能3万吨，供需边际收紧，预计锅炉管供给紧张。 2023年上半年或为供需最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求，因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资大幅增长的情况，考虑到武进2万吨新增产能将于2023年5月投产，我们预计2023年1-5月或为锅炉管供需最紧张的时刻，产品加工费存上涨动能。 武进成功开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮。乙烯裂解炉管为“卡脖子”产品，依赖海外进口，国内主力供应商是西班牙TUBACEX，公司与中国石化工程建设有限公司（SEI）合作成功开发乙烯裂解炉管，填补国产空白，预计后续将在国内大型乙烯项目中得到应用。综合考虑下游龙头背书（中石化乙烯项目市占率近50%）+国内首个国产化产品示范效应+下游集中度高的背景，预计裂解炉管国产替代进程有望较快完成。 国内乙烯产能延续快速扩张态势，2025年乙烯裂解炉管市场空间有望达21亿元。截至2021年国内乙烯产能达4368万吨，2023-2025年投产概率极大的乙烯产能共计1640万吨/年，国内乙烯产能延续快速扩张态势。炉管通常需要每隔五年进行更换，随着乙烯行业存量产能的提高，高温炉管的替换需求预计也将大幅上升，以一台150万吨/年乙烯装置体量计算，其乙烯裂解炉的不锈钢用管在330吨左右，预计乙烯行业高温炉管替换创造的市场需求有望从2017年的4.1亿元上升至2025年的21.1亿元，年复合增长率预计将达22.7%。 投资建议：公司可转债项目募投2万吨锅炉管产能，预计2023年5月投产，投产后将增厚公司利润，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.1亿、3.6亿、5.2亿，对应当前股价的PE分别为21.7倍、12.4倍、8.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：火电核准量不及预期，下游石化、LNG投资放缓造成需求下降，乙烯裂解炉管国产化进程不及预期，超超临界专用火电锅炉管竞争格局恶化 1武进：不锈钢管龙头，下游石化、LNG、电力为主 1.1基本概况：工业用不锈钢管龙头企业 公司是工业用不锈钢管龙头企业。公司前身为2001年3月成立的武进不锈钢管有限公司，历史上可追溯至1987年3月成立的武进县郑陆不锈钢管厂，2012年武进有限整体变更设立为股份公司，2016年12月上市。公司主要产品包括工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等。根据中国特钢企业协会不锈钢分会的统计，2010-2012年，公司市场占有率位居同行业全国第3位，2015年，公司不锈钢管产量居同行业全国第2位，行业龙头地位和规模优势明显。 图1.公司所处产业链结构图 1.2管理层及股东情况：公司实际控制人为朱国良家族 公司实际控制人为朱国良，朱国良、顾坚勤、朱琦、沈卫强分别持股16.14%、2.22%、13.28%、2.22%，其中朱国良与顾坚勤为夫妻关系，朱国良与朱琦为父女关系，朱琦与沈卫强为夫妻关系，同时朱国良和朱琦分别持有富盈投资60%和40%股权，富盈投资持有公司5.42%股权，因此朱国良家族合计持有公司39.28%股权。 图2.公司实际控制人为朱国良家族（截至2022年3季度） 1.3下游石化、LNG、电力为主，能耗指标管控等因素致2020-2021年利润下滑 石油化工和天然气领域合计占营收近60%。武进是一家生产不锈钢无缝钢管和不锈钢焊接钢管的企业，下游主要应用于石油化工、天然气、电力设备、机械设备等领域，2021年其营收占比分别为40%、16%、5%和19%。公司生产的中高端工业用不锈钢管凭借可靠的产品性能以及稳定的产品质量取得了众多大型工业企业的认可，客户包括三桶油、万华、华鲁、恒力集团、三大锅炉厂等。 图3.公司产品下游应用领域 图4.公司产品下游应用领域营收占比 需求疲软、成本上升、物流受阻导致过去两年利润连下台阶。受下游炼化、煤化工高资本支出影响，2019年公司归母净利润创历史新高，实现3.15亿元，随后2020-2021年公司利润和单吨毛利润连下台阶，其原因在于以下三点：（1）能耗指标管控、双碳政策综合影响下，下游炼化、煤化工投资放缓、火电新增装机量下滑，致使公司营收增速放缓，单吨毛利润下滑；（2）原材料价格快速上涨，需求疲软背景下，成本压力难以有效向下游转移；（3）疫情对物流的影响。 图5.营收及营收增速（单位：亿元） 图6.利润及利润增速（单位：亿元） 图7.公司无缝管和焊接管历年单吨毛利润情况（单位：图8.无缝管原材料圆钢价格走势（单位：元/吨） 2火电投资回升，超超临界专用锅炉管需求大幅增长 2.1煤电核准量回升，火电投资大幅反弹 近两年国内缺电问题凸显。2020-2022.10国内用电复合增速为5.7%，考虑到2021年3季度大规模拉闸限电和2022年夏季因水电不足而引发的局部地区限电问题，国内潜在的用量需求增速或更高，用电需求被压制，缺电问题严峻。 图9.全社会用电量及用电量增速（单位：亿千瓦时） 火电投资不足是造成缺电的重要原因之一。2016-2019年国内火电新增装机量维持在40多GW的较低水平，2020年反弹至57GW，2021年再度下滑至46GW。 2022年1-10月国内火电新增装机量仅27GW。我们认为，在电网高度智能化、柔性化之前，储能得到大规模应用之前，新增火电机组作为备用电源甚至主力电源的重要性应该得到充分的认知。 图10.国内历年新增火电装机量（单位：GW） 图11.国内火电装机容量（单位：GW） 国内煤电核准量大幅反弹。2021年国内煤电核准量18.55GW，同比下滑55.6%，2021年Q3全国拉闸限电后，煤电大规模核准随即重启，单2021Q4煤电核准量就达到11GW，占全年核准量的59%。该趋势亦延续至2022年，根据国际能源网报道，预计2022-2023两年每年开工煤电项目80GW，后年保障投运煤电机组80GW，煤电核准的重启也带来了火电投资额的大幅反弹，截至2022年10月国内火电投资额同比增43%。 图12.2021年每月煤电核准量（单位：MW） 图13.历年煤电核准量（单位：GW） 图14.国内火电投资额同比增速 2.2需求大幅增长，超超临界专用锅炉管供需边际收紧 超超临界机组定义。水的临界参数为：tc=374.15℃，Pc=22.129MPa，在临界点以及超临界状态时，将看不见蒸发现象，水在保持单相的情况下从液态直接变成汽态。一般将压力大于临界点Pc的范围称为超临界区，压力小于Pc的范围称为亚临界区。超超临界一般是应用在火电厂方面的概念，只表示超临界技术发展的更高阶段，是常规蒸汽动力火电机组的自然发展和延伸。目前，超超临界与超临界的划分没有国际统一标准，我国“863计划”项目“超超临界燃煤发电技术”中，超超临界参数设置为压强≥25兆帕，温度≥580℃。 超超临界可提高热效率，降低煤耗量。按照热力学原理，蒸汽压力和温度参数越高，发电效率也相应越高，压力每提高1MPa，机组热效率上升0.18%-0.29%，蒸汽温度每提高10C，机组的热效率上升0.25%-0.3%，同时超超临界机组相对超临界机组可以进一步降低煤耗量，因此超超临界机组是火电机组中的主要发展方向。 据中电联统计，2018年底中国已投产的超超临界机组已达160余台，其中1000MW及以上机组超过100余台。目前超超临界发电示范工程占煤电总装机容量的26%。 表1.超临界与超超临界机组参数对比 锅炉管Super304H和HR3C专用于超超临界机组。超超临界机组的关键部件包括高温高压蒸汽管道、集箱、过热器、再热器和水冷壁等，其中锅炉管主要用于锅炉内受热面。超超临界电站锅炉过热器和再热器专用的不锈钢无缝管必须符合持久强度高、组织稳定性和抗蒸汽氧化性能优良等质量指标要求，涉及的型号包括TP347H、Super304H和HR3C，后两者仅用于超超临界，由日本住友于20世纪90年代开发，目前国内已具备实现国产替代的技术能力，主要供应商包括久立特材、武进不锈、太钢不锈和盛德鑫泰等。 表2.超临界及超超临界锅炉承压部件用锅炉管对比 新建火电机组原则上均采用超超临界。2021年10月29日，国家发展改革委、国家能源局发布《全国煤电机组改造升级实施方案》，对新增及存量改造煤电机组提出了具体要求，其中对于新建机组，要求除特定需求外，原则上采用超超临界且供电煤耗低于270克标准煤/千瓦时的机组。 超超临界专用火电锅炉管需求大幅增长。每万千瓦超超发电机组需要Super304H 6吨，HR3C 3吨，因此1GW超超临界发电机组需0.06万吨Super304H和0.03万吨HR3C，合计0.09万吨。按照当前Super304H 5万元/吨，HR3C 8万元/吨，2022和2023年每年批复80GW火电机组进行市场空间测算，2022和2023年新批复火电机组对应的高端锅炉管价值量约43亿元，同比过去几年大幅增长。 表3.三类火电机组锅炉中高温过热器和再热器用不锈钢管对比 表4.Super304H和HR3C市场空间估算 锅炉管供需边际收紧。需求端，预计2022年火电核准量相较2021年新增约60GW，按照1GW对应0.09吨（Super304H和HR3C合计）锅炉管进行测算，新增锅炉管需求5.4万吨；供给端，新增产能仅武进不锈和盛德鑫泰合计3万吨（产线可柔性调整全部生产锅炉管），小于新增需求的5.4万吨，供需边际收紧。 2023年上半年或为供需最紧张时刻，产品加工费存上涨动能。从火电核准到锅炉厂下锅炉管订单的周期一般在半年以上，因此2022年锅炉管企业在执行的订单主要是2021年获批的火电机组以及部分置换需求，因此当前市场需求尚未完全体现2022年火电核准和投资的大幅增长的情况，考虑到武进2万吨产能将于2023年5月投产，我们预计2023年上半年或为锅炉管供需最紧张的时刻，产品加工费存上涨动能。 表5.Super304H和HR3C新增产能统计（单位：万吨） 3扩产锅炉管，开发乙烯裂解炉管，引领国产替代浪潮 3.1国产Super304H先锋，募投投产加速国产替代 国产Super304H先锋，产品应用经验已超10年。2007年，公司研制的超超临界机组用高性能不锈钢无缝钢管获得了国家科学技术部颁发的“国家重点新产品”证书。2008年5月公司自主研发超超临界电站锅炉用ASTMA213 S30432（Super304H）不锈钢无缝管顺利通过鉴定，并于国内第一套国产化百万机组绥中电厂中使用，2012年中国电机工程学会主持《国产S30432钢特性研究及在1000MW超超临界锅炉的应用》科学技术成果鉴定，武进不锈是唯一参与的管道制造商，公司至今累计供货2万多吨，并先后出口国外3000多吨。 募投扩产，加速国产替代，助力公司快速成长。公司发行可转债募集不超过3.1亿元资金用于年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目，其中锅炉用管1.2万吨，换热器管0.8万吨，因产线可柔性调整，实际可生产2万吨锅炉管（Super304H、HR3C）。因火电投资大幅增长，锅炉管需求同比大幅增长，新增产能可得到有效消化，预计项目2023年5月投产，公司预计项目达产后年销售收入预计为8.74亿元（不含税），年利润总额8925万元。 表6.可转债情况 3.2开发乙烯裂解炉管，填补国产空白 乙烯裂解炉管为“