转型调整在途，静待成效释放

2024年05月05日良品铺子(603719.SH) 转型调整在途，静待成效释放 公司快报 证券研究报告休闲食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价17.02元股价(2024-04-30)15.04元 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收80.46亿 元，同比-14.76%，实现归母净利润1.80亿元，同比-46.26%，实现 扣非归母净利润0.65亿元，同比-68.82%。24Q1实现营收24.51亿 元，同比+2.79%，实现归母净利润0.62亿元，同比-57.98%，实现扣 非归母净利率0.55亿元，同比-48.69%。 春节错期扰动收入节奏，电商受阻直营加速： 23Q4公司营收同比-16.02%，24Q1营收同比+2.79%，预计与春节备货周期波动相关。2023年公司营收同比-14.76%，主因电商受行业及平台变化的影响，营收同比-32.58%。线下业务方面，公司实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模，全年门店净增67家 至3293家，其中加大直营店开店力度，全年净开店258家至1256家门店，并以直营店探索新店型新模式，带动直营业务营收同比 +21.69%；加盟门店净缩减191家至2037家，影响加盟业务营收同比 -6.67%。公司持续坚持全品类发展，糖果糕点、肉类零食、坚果炒货等分别实现营收18.71、16.96、13.23亿元，公司已形成原材料到生产制造再到消费者的敏捷供应链条，从产品概念提出到生产交付最短可达26天。24Q1在礼赠需求带动下，年货节礼盒销量同比+25%，其中24Q1团购业务销售额同比+57.32%、电商同比+6.65%，直营门店受益于门店数量增加（24Q1末同比+147家）同比+10.16%，加盟门店由于门店数量减少（24Q1末同比-178家）同比-16.00%。在门店数量方面，24Q1期间直营、加盟均呈闭店趋势，分别同比-83、-57家至1173、1980家。 降价影响短期利润表现，精耕细作实现高质量发展： 999563321 2023年公司归母净利润同比-46.26%，净利率同比-1.31pct至2.23%其中毛利率同比+0.18pct，保持相对稳定，销售费用率+0.94pct至19.55%，管理费用率同比+0.47pct至5.55%，预计一方面由于收入体量下降，但仍然存在一定固定费用支出，另一方面直营占比提升改变费用结构。24Q1公司净利率同比-3.69%至2.54%，其中毛利率-2.74pct至26.43%，主因公司对门店300余款产品降价，直接影响自身毛利率表现，销售费用率+0.44pct至17.44%，预计主因春节旺季，公司加大广宣力度，但伴随公司对供应链、流程、人员等多方面提质增效，管理费用率等已呈现下降趋势。 降价适应消费趋势，内部增效保障长期竞争力： 当前零食消费趋势正发生变化，产品创新层出不穷，渠道更加多元化。根据公司公告，良品积极应对外部环境变化，对外对300余款产品降价，并不断探索新的品类模式，试点新鲜短保零食、推出新的季节限定产品，对内围绕供应链及运营管理多环节提质增效，优化门店模型， 交易数据总市值(百万元) 6,031.04 流通市值(百万元) 6,031.04 总股本(百万股) 401.00 流通股本(百万股) 401.00 12个月价格区间13.46/33.31元 良品铺子 沪深300 16% 1% -14% -29% -44% -59% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.4 -17.8 -44.6 绝对收益 -9.5 -6.7 -55.1 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王玲瑶分析师 SAC执业证书编号：S1450523070003 wangly1@essence.com.cn 相关报告加速开店拖累短期业绩，长 2023-10-29 期发展可期良品铺子（603719.SH）：收 2023-08-30 入短期承压，开店势能延续盈利能力改善明确，门店升 2023-05-03 级势能向上 实现更加精细化运作。我们认为在当前消费更趋理性的环境下，积极应对市场变化，适应调整价盘及运营模式的公司更具长期成长性，且良品铺子定位“高端零食”，从原料端打造高端品质，整体价格带更宽，覆盖客群更广，部分产品降价后整体竞争力有望进一步提升。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为3.2%、8.4%、7.2%，利润增速分别为8.1%、19.3%、15.2%，考虑到公司当前主动调整运营策略顺应市场变化趋势，未来发展空间可期，给予买入-A的投资评级，6个月目标价17.02元，相当于2024年35xPE。 风险提示：市场竞争加剧、开店速度放缓、食品安全问题。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 9,439.6 8,045.9 8,304.6 9,004.4 9,656.2 净利润 335.5 180.3 195.0 232.6 268.0 每股收益(元) 0.84 0.45 0.49 0.58 0.67 每股净资产(元) 5.98 6.21 6.84 7.32 7.91 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.0 33.5 30.9 25.9 22.5 市净率(倍) 2.5 2.4 2.2 2.1 1.9 净利润率 3.6% 2.2% 2.3% 2.6% 2.8% 净资产收益率 14.0% 7.2% 7.1% 7.9% 8.5% 股息收益率 1.7% 0.0% 0.6% 0.6% 0.5% ROIC 272.0% 23.9% -200.9% 27.3% -264.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,439.6 8,045.9 8,304.6 9,004.4 9,656.2 成长性 减:营业成本 6,836.9 5,813.2 6,049.6 6,477.9 6,899.2 营业收入增长率 1.2% -14.8% 3.2% 8.4% 7.2% 营业税费 50.0 47.0 50.2 51.6 56.7 营业利润增长率 16.1% -40.2% -1.1% 19.4% 15.3% 销售费用 1,756.1 1,572.6 1,553.0 1,760.4 1,910.0 净利润增长率 19.2% -46.3% 8.1% 19.3% 15.2% 管理费用 479.7 446.6 415.2 459.2 502.1 EBITDA增长率 20.6% -27.5% 15.2% 8.3% 11.7% 研发费用 50.6 43.7 41.5 45.0 43.5 EBIT增长率 21.4% -37.5% 22.3% 11.0% 15.2% 财务费用 -35.0 -10.9 -30.7 -55.7 -64.4 NOPLAT增长率 22.2% -44.3% -0.4% 11.0% 15.2% 资产减值损失 -28.0 -11.8 -13.6 -17.8 -14.4 投资资本增长率 533.7% -111.9% -918.4% -111.9% -673.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 11.3% 3.7% 10.2% 7.0% 8.0% 投资和汇兑收益 2.4 51.0 18.4 23.9 31.1 营业利润 436.3 260.7 257.8 307.8 354.8 利润率 加:营业外净收支 1.1 1.4 1.9 1.5 1.6 毛利率 27.6% 27.7% 27.2% 28.1% 28.6% 利润总额 437.3 262.1 259.7 309.3 356.3 营业利润率 4.6% 3.2% 3.1% 3.4% 3.7% 减:所得税 102.9 82.6 64.9 77.3 89.1 净利润率 3.6% 2.2% 2.3% 2.6% 2.8% 净利润 335.5 180.3 195.0 232.6 268.0 EBITDA/营业收入 3.8% 3.3% 3.6% 3.6% 3.8% EBIT/营业收入 3.1% 2.3% 2.7% 2.8% 3.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 22 27 27 23 19 货币资金 1,354.4 1,971.4 1,546.9 2,534.4 2,183.3 流动营业资本周转天数 -11 -13 -12 -11 -11 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 145 158 160 165 170 应收帐款 845.0 509.2 789.1 698.9 878.0 应收帐款周转天数 31 30 28 30 29 应收票据 - - 0.1 - - 存货周转天数 39 35 36 36 35 预付帐款 303.2 66.4 250.1 130.3 271.3 总资产周转天数 200 236 237 226 225 存货 916.5 641.2 1,020.0 798.3 1,094.9 投资资本周转天数 16 14 13 12 7 其他流动资产 143.7 323.2 250.9 239.3 271.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.0% 7.2% 7.1% 7.9% 8.5% 长期股权投资 28.3 44.4 44.4 44.4 44.4 ROA 6.6% 3.2% 3.6% 3.9% 4.3% 投资性房地产 6.9 6.4 6.4 6.4 6.4 ROIC 272.0% 23.9% -200.9% 27.3% -264.3% 固定资产 559.5 656.3 597.1 538.0 478.8 费用率 在建工程 95.3 0.8 0.8 0.8 0.8 销售费用率 18.6% 19.5% 18.7% 19.6% 19.8% 无形资产 134.4 240.2 224.5 208.8 193.2 管理费用率 5.1% 5.6% 5.0% 5.1% 5.2% 其他非流动资产 648.6 1,062.0 696.0 692.5 731.5 研发费用率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 资产总额 5,035.9 5,521.5 5,426.4 5,892.0 6,153.8 财务费用率 -0.4% -0.1% -0.4% -0.6% -0.7% 短期债务 80.0 210.0 - - - 四费/营业收入 23.8% 25.5% 23.8% 24.5% 24.8% 应付帐款 1,319.5 1,382.9 1,340.3 1,605.2 1,544.7 偿债能力 应付票据 324.8 342.7 366.3 374.5 422.1 资产负债率 52.4% 54.9% 49.5% 50.2% 48.5% 其他流动负债 727.1 689.9 757.7 725.0 724.2 负债权益比 110.0% 122.0% 98.0% 100.8% 94.2% 长期借款 55.7 - - - - 流动比率 1.45 1.34 1.57 1.63 1.75 其他非流动负债 130.9 408.5 221.8 253.7 294.7 速动比率 1.08 1.09 1.15 1.33 1.34 负债总额 2,638.0 3,034.0 2,686.0 2,9