23Q1高基数下流水及同店承压，3-4月趋势向好

更新报告 买入 23Q1高基数下流水及同店承压，3-4月趋势向好 李宁（2331.HK） 2023-04-25星期二 投资要点 目标价：76.0港元 现价：56.90港元 预计升幅:33.6% 重要数据日期 2023/04/24 收盘价（港元） 56.90 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 1499.9 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52周高低（港元） 82.70/39.75 每股净资产（港元） 10.34 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东VivaChinaHoldingsLtd 10.30% BlackRock,Inc. 5.82% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：库存健康，专业功能产品及效率提升驱动增长-20230321 证券 研研究部 究姓名：何丽敏 SFC：BTG784 报电话：0755-82846267 告Email:helm@gyzq.com.hk 23Q1全渠道零售流水同增中单位数，渠道数量及质量提升驱动增长：23Q1李宁全渠道流水同比+中单位数，全平台同店同比-高单位数。一季度流水增速高于同店增速，原因：①22年新开店及改扩店，推动渠道数量和质量提升，该部分贡献流水增长但不计入同店口径；②22Q1高基数导致同店增速承压。销售点方面，李宁大货售点数量共计6,206个，同比+5.7%（同增334个），其中直营/批发分别+273/+61个。流水增长方面，线下流水+高单位数（其中直营/批发+10%至20%中段/+中单），电商下滑10至20%低段。同店方面，直营和批发同店下滑低单，电商同店下滑20%至30%低段。 3月以来流水复苏提速趋势显著，同店显著改善，全年流水目标积极：23年3月和4月MTD零售流水表现较1-2月大幅改善。高基数下23年1-2月线下流水同比+低单位数；而预计3月线下流水同增20%高段，线上增速转正，全渠道增20%以上；预计4月MTD（截至19日）线下流水同增30%+，线上进一步改善，全渠道增20%以上。同店改善显著，3月份同店已恢复正增长。展望全年，收入增长目标维持在10-20%中段，流水目标积极。2023年直营/批发/电商流水目标分别为+高双至20%低段/+20至25%/中双位数。 公司聚焦专业功能性产品矩阵的策略成效初现，构建了超轻20、赤兔6、赤兔pro、飞电3challenge的专业大单品矩阵，跑鞋等鞋品类已有补单出现。 库存维持高健康度，折扣逐月改善趋势显著： 全渠道库销比及库龄结构出色。一季度末全渠道库销比环比大致持平在4-4.5（22Q4为4.2），6个月以内新品占比在80%高段。折扣方面，23Q1零售折扣同比加深中单位数，但逐月改善趋势显著——3月折扣同比加深幅度缩窄至低单，4月以来新品上市带动折扣同比改善低单，恢复到7折以上水平。展望全年，零售折扣目标为同比改善低单位数。 维持买入评级，目标价76.0港元： 我们的观点：22年逆势下总门店数7%的增长为复苏打下基础，预计今年持续的改扩店和门店净增仍将助力零售增长。公司库存健康度较高，去库压力相对小。重点关注折扣改善力度，若折扣改善趋势延续，全年业绩存在超预期的可能。我们预计23E至25E营收分别为300/353/411亿元，同比+16.3%/ +17.6%/+16.6%；净利润分别为48.7/58.9/70.1亿元，同比+20%/+21%/ +19%。维持买入评级，目标价76.0港元，目标价对应24EPE约29倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 30,004 35,286 41,144 同比增长（%） 56.1% 14.3% 16.3% 17.6% 16.6% 归母净利润 4,011 4,064 4,872 5,892 7,011 同比增长（%） 136.1% 1.3% 19.9% 21.0% 19.0% 归母净利润率 17.8% 15.7% 16.2% 16.7% 17.0% 每股盈利 1.60 1.55 1.86 2.25 2.68 PE@56.90HKD 30.6 31.5 26.3 21.7 18.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23Q1全渠道零售流水同增中单位数，渠道数量及质量提升驱动增长： 23Q1李宁全渠道流水同比+中单位数，全平台同店同比-高单位数。一季度零售流水增速高于同店增速，主要原因：①2022年新开店及改扩店，推动渠道数量提升和质量提升，该部分贡献流水增长但不计入同店口径；以及②去年Q1高基数导致同店增速承压。 销售点方面，李宁大货于中国的销售点数量共计6,206个，同比+5.7%（同增334个），其中直营/批发渠道分别同比增加273/61个。流水增长方面，一季度直营渠道零售流水增速快于批发渠道，原因是直营渠道拓店提速。线下流水录得高单位数增长（其中直营同增10%-20%中段，批发同增中单位数），电商渠道录得10-20%低段下降。同店增长方面，直营和批发同店下滑低单位数，电商同店下滑20%至30%低段。 表1：李宁零售流水增长 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 整体 +90%-100%低段 +40-50%低段 +30-40%低段 +20%-30%高段 -高单 +10-20%中段 -10%-20% 低段 +中单位数 线下 +90%-100%低段 +30-40%高段 +20-30%高段 +20%-30%中段 -高单 +10-20%中段 -10%-20% 高段 +高单位数 零售 +80%-90%高段 +30-40%中段 +20-30%高段 +30%-40%中段 -高单 +20-30%低段 -10%-20% 中段 +10%-20%中段 批发 +90%-100%低段 +30-40%高段 +20-30%高段 +20%-30%低段 -高单 +10-20%低段 -20%-30% 低段 +中单位数 电商 +90%-100%高段 +50-60%中段 +40-50%低段 +30%-40%中段 +中单 位数 +20-30%中段 +中单位数 -10%-20%低段 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 整体 +80%-90% 低段 +20%-30% 高段 +20%-30% 低段 +20%-30% 低段 -10-20%低段 +高单位数 -高双 -高单位数 线下 +70%-80% 高段 +20%-30% 中段 +20%-30% 低段 +10%-20% 中段 -10-20%高段 +高单位数 -低20% 零售 +90%-100% 低段 +30%-40% 低段 +20%-30% 中段 +20%-30% 中段 -10-20%高段 +中单位数 -高20% -低单位数 批发 +70%-80% 低段 +20%-30% 中段 +10%-20% 高段 +10%-20% 低段 -10-20%高段 +高单位数 -低20% -低单位数 电商 +80%-90% 高段 +30%-40% 中段 +20%-30% 高段 +30%-40% 中段 +低单 位数 +10-20% 中段 -低单位数 -20%-30% 低段 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 3月以来流水复苏提速趋势显著，同店显著改善，全年流水目标积极： 2023年3月和4月MTD（截至19日）零售流水表现较1-2月大幅改善。高基数下23 年1-2月线下流水同比+低单位数，而预计3月线下流水同增20%高段，线上增速转正，全渠道达20%以上流水增长；预计4月MTD（截至19日）线下流水同比增30%+，线上进一步改善，全渠道流水增长20%以上。同店改善显著，在经历了1-2月的高基数压力后，3月份同店已恢复正增长。 展望全年，2023年流水目标积极——2023年的收入增长目标维持在10-20%中段；直营 /批发/电商流水目标分别为+高双至20%低段/+20至25%/中双位数。全年的大货门店净增目标为大货250个。公司聚焦专业功能性产品矩阵的策略成效初现，构建了超轻20、赤兔6、赤兔pro、飞电3challenge的专业大单品矩阵，至今销售表现符合既定目标，鞋品类尤其是跑鞋已有补单需求出现。 库存维持高健康度，折扣逐月改善趋势显著： 全渠道库销比及库龄结构出色，表明公司库存管理维持高健康度。一季度末全渠道库销比环比大致持平在4-4.5（22Q4为4.2），6个月以内新品占比在80%高段。折扣方面，23Q1零售折扣同比加深中单位数，但3-4月以来折扣逐月改善趋势显著——3月零售折扣同比加深幅度缩窄至低单位数，4月以来新品上市带动折扣同比改善低单位数，恢复到7折以上水平。展望全年，公司全年零售折扣目标为同比改善低单位数。若零售折扣能延续逐月改善的趋势，将有望带动公司毛利率修复。 维持买入评级，目标价76.0港元： 我们的观点：展望2023年，22年逆势下总门店数7%的增长为复苏打下基础，预计今年持续的改扩店和门店净增仍将助力零售增长。公司库存管理健康度较高，清库存和折扣压力相对小。重点关注折扣改善力度，若折扣显著改善的趋势延续，我们认为公司全年业绩存在超预期的可能。我们预计23E至25E营收分别为300/353/411亿元，同比+16.3%/+17.6%/+16.6%；净利润分别为48.7/58.9/70.1亿元，同比+20%/+21%/ +19%。维持买入评级，目标价76.0港元，目标价对应24EPE约29倍。 风险提示： 消费需求复苏不及预期、行业竞争格局恶化、管理层变动等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18,672 12,395 16,273 20,920 26,408 营业收入 22,572 25,803 30,004 35,286 41,144 现金 14,745 7,382 10,581 14,431 18,985 营业成本 -10,603 -13,319 -15,152 -17,492 -20,161 应收账款 903 1,020 1,122 1,235 1,358 毛利 11,969 12,485 14,852 17,795 20,984 其他资产即期部分 771 832 915 1,006 1,107 销售费用 -6,138 -7,314 -8,341 -9,774 -11,315 存货 1,773 2,428 2,914 3,496 4,196 管理费用 -1,111 -1,113 -1,350 -1,553 -1,769 其他 481 733 742 751 762 其他收益 400 805 805 805 805 非流动资产 11,603 21,252 21,577 21,922 22,290 营业利润 5,136 4,887 5,990 7,298 8,729 物业、厂房及设备 1,626 3,235 3,396 3,566 3,744 财务收入/(费用)净额 33 327 300 353 411 有使用权资产 1,333 2,022 2,063 2,104 2,146 权益法核算的投资收 159 201 201 201 201 递延税项资产 708 693 763 839 923 除税前溢利 5,328 5,415 6,491 7,852 9,342 无形资产和土地使用权 350 376 403 432 463 所得税 -1,317 -1,351 -1,620 -1,959 -2,331 其他 7,586 14