表现超越行业，24年稳中求进

表现超越行业，24年稳中求进 2024年05月04日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 贝因美(002570) 事件：公司公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收 25.28亿元，同比+0.76%；实现归母净利润4745万元，同比+126.97%；实现扣非归母净利润1825万元，同比+108.58%。其中，23Q4公司实现营收6.12亿元，同比+2.06%；实现归母净利润-191万元，同比+99.13%；实现扣非归母净利润-307万元，同比+98.68%。24Q1，公司实现营收7.20亿元，同比+2.28%；实现归母净利润2207万元，同比+80.19%；实现扣非归母净利润1846万元，同比+364.72%。 点评： 23年表现超越行业，利润大幅改善。2023年，婴配粉行业规模同比减少双位数百分比。在此背景下，公司收入表现出色。分品类看，奶粉 类、米粉类和其他类分别实现收入23.37亿元、4127万元和1.50亿元，同比+2.66%、+169.74%和-30.98%，奶粉收入增速大幅超越行业。毛利端看，公司23年毛利率达47.07%，同比+1.19pct，主要系公司减少产品折扣、高毛利产品（爱加保护盖、可睿欣等）销售增长所致。费用端看，公司整体费用率保持相对稳定，叠加资产减值损失、信用减值损失和营业外支出占比较2022年明显下降，公司整体归母净利润率实现转正，利润获得大幅改善。 24Q1延续升势，利润表现出色。收入端看，公司24Q1收入延续去年升势，同比+2.88%。利润端看，毛利率同比-0.28pct，表现相对稳定。销售费用率的下降（同比-0.77pct）叠加资产减值损失和信用减值 损失占比的下降使得归母净利润率提升1.32pct，归母净利润大幅增长80.19%。 行业及竞争格局有望改善，公司持续稳健经营。行业层面看，去年结婚人数开始回升，达768万对，同比+12.36%。考虑到今年是龙年，我们预计出生人口数有望回升。竞争格局上看，2023年2月，婴配粉 新国标正式颁布，更加严格的注册制已开始出清中小企业，头部企业集中度提升明显。公司层面看，凭借研发端不断推出新品、管理端全产业链布局、品牌端加强构建母婴生态圈、渠道端打造数智化新零售平台，公司正不断加强其在各个维度的竞争力，实现持续稳健经营。 盈利预测与投资评级：环境改善叠加稳健经营，今年业绩有望持续提升。如上所述，今年婴配粉行业在需求及竞争格局层面均有望迎来边际改善，叠加公司持续稳健经营，把握婴幼儿、儿童及成人全生命周 期产品机遇，今年业绩有望迎来持续提升。我们预计公司2024-2026 年EPS为0.09/0.11/0.14元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,509 2023A2,528 2024E2,883 2025E3,331 2026E3,871 增长率YoY% 7.0% 0.8% 14.0% 15.6% 16.2% 归属母公司净利润(百万元) -176 47 97 118 146 增长率YoY% -340.0% 127.0% 103.4% 21.8% 24.3% 毛利率% 45.9% 47.1% 47.5% 47.8% 48.0% 净资产收益率ROE% -11.4% 3.0% 5.5% 6.1% 6.8% EPS(摊薄)(元) -0.16 0.04 0.09 0.11 0.14 市盈率P/E(倍) — 89.90 34.13 28.03 22.54 市净率P/B(倍) 3.80 2.68 1.88 1.70 1.54 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年04月30日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 2,045 2,170 1,958 2,1652,311 营业总收入 2,509 2,528 2,883 3,3313,871 货币资金 798 1,028 793 881992 营业成本 1,358 1,338 1,514 1,7392,015 应收票据67111127146170 营业税金及附加 3329333946 应收账款 533 397 434 502 477 销售费用 821 792 902 1,049 1,219 预付账款 99 136 106 122 141 管理费用 170 200 231 267 310 存货 413 430 436 453 469 研发费用 21 20 29 33 39 其他 135 68 62 62 61 财务费用 38 28 37 36 32 非流动资产 1,832 1,730 2,046 2,047 2,046 减值损失合计 -51 -26 -21 -22 -23 长期股权投资 89 85 100 100 100 投资净收益 -14 22 0 0 0 固定资产（合计） 873 810 1,220 1,230 1,239 其他 -96 -50 21 21 21 无形资产 159 151 153 155 157 营业利润 -94 66 137 167 208 其他 711 685 573 562 551 营业外收支 -66 1 1 1 1 资产总计 3,877 3,900 4,004 4,212 4,357 利润总额 -160 67 138 169 210 流动负债 2,203 2,196 2,113 2,114 2,024 所得税 5 9 21 25 31 短期借款 1,108 1,026 1,012 929 900 净利润 -165 58 118 143 178 应付票据 39 113 18 19 19 少数股东损益 11 10 21 26 32 应付账款 367 346 436 405 386 归属母公司净利润 -176 47 97 118 146 其他 688 711 648 761 718 EBITDA 223 266 266 297 335 非流动负债 83 62 62 62 62 EPS(当年)(元) -0.16 0.04 0.09 0.11 0.14 长期借款 40 28 28 28 28 其他 43 34 34 34 34 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,286 2,258 2,176 2,176 2,086 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 52 51 72 98 130 金流 377 414 149 228 204 归属母公司股东权益 1,539 1,591 1,756 1,938 2,141 净利润 -165 58 118 143 178 负债和股东权益 3,877 3,900 4,004 4,212 4,357 折旧摊销 118 118 92 92 92 财务费用 51 40 41 39 37 重要财务指 单位:百 投资损失 14 -22 0 0 0 标 万元 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入2,5092,528 2,883 3,331 3,871 会计年度 营运资金变 同比7.0%0.8%14.0%15.6%16.2% （%） 归属母公司-1764797118146 净利润 投资活动现 动 其它 194 127 -112 -57 -115 166 93 10 11 12 -116-41-3051010 资本支出 -132 -69 -301 -1 -1 金流 同比-127.0%103.4%21.8%24.3%长期投资-30-1500 毛利率 （%） 45.9%47.1%47.5%47.8%48.0% 其他 18 28 11 11 11 ROE%-11.4%3.0%5.5%6.1%6.8% 筹资活动现 吸收投资 0 1 0 0 0 金流-297-143-79-151-102 EPS(摊 薄)(元) -0.160.040.090.110.14 P/B 3.80 2.68 1.88 1.70 1.54 EV/EBITDA 27.80 16.16 13.34 11.42 9.69 P/E—89.9034.1328.0322.54借款-147-145-14-83-29 支付利息或 股息 -54 -43 -65 -68 -73 现金流净增 加额-34221-23588111 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达