非农降温，去通胀信号积极

证券研究报告|宏观研究报告 2024年05月04日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话： 非农降温，去通胀信号积极 ►非农数据指向就业市场降温 4月就业数据呈现降温迹象，我们关注到以下四个方面：第一，劳动参与率不变，但失业率上行。第二，非全日制就业创近41个月高点，指向劳动力市场降温。第三，政府提供岗位减少。第四，建筑、休闲和酒店、专业和商业服务新增就业放缓。 ►时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号 时薪同比增速继续放缓。4月非农时薪同比增速延续自2022年 3月以来的下行趋势，为3.9%（前值4.1%），是2021年6月 以来最低水平。与此同时，时薪环比也出现放缓。4月非农时薪环比增0.20%，预期0.3%，前值0.35%，一季度平均值0.33%。 非农数据显示去服务通胀出现积极信号。分行业来看，4月商品生产时薪环比增长0.17%，大幅低于前月的0.60%，一季度平均值0.43%；与核心CPI密切相关的服务时薪环比增0.23%，略低于前月的0.26%，一季度平均值为0.31%。 ►互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月 4月新增就业放缓，叠加失业率上升、时薪放缓，展现出通胀 降温的图景，经济热度也在下降。市场预期美联储2024年或 降息二次，首次降息时点预计在9月。 美元、美债率先反映降息预期，但考虑到非农时薪环比低增速未必延续，走一步看一步的心态重新抬头，其后又收复大部分下行幅度。这一资产组合表现，指向市场定价降息回温，但又在顾虑接下来数据出现反复。往后看，美联储的政策路径，取决于接下来几个月的通胀中枢，单月数据很难促使美联储作出决定。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 正文目录 1.非农数据指向就业市场降温3 2.时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号5 3.互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月6 4.风险提示7 图表目录 图1：美国4月新增非农就业放缓4 图2：失业率和因经济原因兼职人数均有所提升5 图3：黄金年龄段的劳动参与率回升5 图4：9月议息会议不降息概率下降7 图5：12月降息50bp及以上的概率显著下降7 表1：美国非农就业数据分项4 表2：美国私人非农时薪分项5 表3：CMEFedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率7 1.非农数据指向就业市场降温 4月新增非农就业放缓。美国4月新增非农就业17.5万人，低于市场预期中值 24万人。对比以下三个数字，2023全年新增非农就业月度平均值25.1万人，今年 1-3月平均值为26.9万人，2019年1-7月新增非农就业平均值在16.1万人（上一轮 加息末期），今年4月新增就业更接近2019年1-7月的平均值。此外，今年一季度新增非农就业合计较初值下修12.4万人（1-3月非农就业数据初值分别为35.3、27.5、30.3万人，后经历了多次下修至25.6、23.6、31.5万人），下修比例为 13.3%。 4月非农就业数据呈现降温迹象，我们关注到以下四个方面： 第一，劳动参与率不变，但失业率上行。4月劳动参与率持平于62.7%。而失业率环比升0.1pct至3.9%，高于预期值3.8%。U6失业率（考虑了不再寻找工作者、准待业人口以及因经济原因而选择兼职的人数）也上升0.1pct至7.4%。 第二，非全日制就业创近41个月高点，指向劳动力市场降温。4月由于经济原因从事非全日制工作（只能找到非全日制工作）增加15.2万人至113.2万人，为近 41个月高点。 第三，政府提供岗位减少。4月美国政府新增就业人数0.8万，大幅低于一季度 的平均值6.2万。政府提供岗位减少，可以解释4月非农就业环比降幅的40.1%（与一季度平均值比较）。由于政府提供的岗位往往与经济周期无关，因而剔除政府就业之后观察，新增非农就业降幅不算大，指向经济仅略有降温。4月新增私人部门就业 16.7万，仍然低于3月的24.3万，但与1-2月的平均值18.9万差距有限。 第四，建筑、休闲和酒店、专业和商业服务新增就业放缓。与过去3个月平均值相比，环比增长较多的行业是运输仓储、批发、非耐用品制造，分别+1.07、 +1.01、+0.77万人；而下降较多的主要是专业和商业服务、建筑业、休闲和酒店，环比分别-2.53、-2.10、-2.03万人。其中，专业和商业服务、建筑业新增就业放缓，可能受到具备职业技能的劳动供给因素的影响，而休闲和酒店对技能要求不高，结合该行业薪资增长放缓，可能在反映岗位需求放缓。 图1：美国4月新增非农就业放缓 美国新增非农人数及三个月移动均值（千人） 新增非农 新增非农（MA3） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 表1：美国非农就业数据分项 新增就业（千人） 前3个月平均 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 新增非农总计 269.0 175.0 315.0 236.0 256.0 290.0 182.0 165.0 私人部门 206.7 167.0 243.0 181.0 196.0 214.0 152.0 98.0 商品生产 28.0 14.0 39.0 15.0 30.0 33.0 36.0 -10.0 采矿业 0.3 -3.0 3.0 0.0 -2.0 3.0 -4.0 -1.0 建筑业 30.0 9.0 40.0 24.0 26.0 18.0 15.0 22.0 制造业 -2.3 8.0 -4.0 -9.0 6.0 12.0 25.0 -31.0 耐用品 -1.7 1.0 2.0 -3.0 -4.0 19.0 37.0 -33.0 汽车及零部件 1.0 -2.1 3.8 -3.1 2.2 4.6 33.2 -27.5 非耐用品 -0.7 7.0 -6.0 -6.0 10.0 -7.0 -12.0 2.0 服务生产 178.7 153.0 204.0 166.0 166.0 181.0 116.0 108.0 批发业 0.0 10.1 10.4 -3.6 -6.7 7.4 6.9 11.9 零售业 18.4 20.1 15.1 23.4 16.6 32.3 -42.9 1.3 运输仓储业 11.1 21.8 5.9 31.3 -3.8 -18.3 -10.5 -8.5 公用事业 1.2 0.0 -0.9 3.0 1.5 2.4 1.6 1.5 信息业 3.0 -8.0 4.0 -3.0 8.0 13.0 17.0 -26.0 金融活动 -2.0 6.0 5.0 -7.0 -4.0 6.0 4.0 0.0 专业和商业服务 21.3 -4.0 10.0 6.0 48.0 13.0 10.0 -5.0 临时支持服务 -3.8 -16.4 -2.7 -16.2 7.5 -21.3 -13.6 -22.6 教育和保健服务 89.3 95.0 88.0 80.0 100.0 84.0 110.0 77.0 医疗保健和社会救助 82.9 87.0 86.9 88.9 73.0 76.1 106.6 72.0 休闲和酒店业 25.3 5.0 53.0 26.0 -3.0 41.0 10.0 57.0 其他服务业 11.0 7.0 13.0 10.0 10.0 0.0 10.0 -1.0 政府 62.3 8.0 72.0 55.0 60.0 76.0 30.0 67.0 联邦政府 10.0 2.0 10.0 7.0 13.0 9.0 -1.0 8.0 州政府 13.7 6.0 11.0 14.0 16.0 21.0 8.0 29.0 地方政府 38.7 0.0 51.0 34.0 31.0 46.0 23.0 30.0 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：失业率和因经济原因兼职人数均有所提升图3：黄金年龄段的劳动参与率回升 由于经济原因兼职人数 失业率（%，右轴） 12,000失业率U6（%，右轴） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2584 2083 82 15 81 10 80 579 25-54岁（%） 55岁及以上（%，右轴） 16-24岁（%，右轴） 60 55 50 45 40 0 2018-022019-052020-082021-112023-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 07835 2018-032019-062020-092021-122023-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号 时薪同比增速继续放缓。4月非农时薪同比增速延续自2022年3月以来的下行趋势，为3.9%（前值4.1%），是2021年6月以来最低水平。 时薪环比也出现放缓。4月非农时薪环比增0.20%，预期0.3%，前值0.35%，一季度平均值0.33%。观察3个月移动平均环比折年增速，2-4月环比折年增长2.8%，显著低于1-3月的4.0%。对比上一轮降息前夕的2019年1-7月，当时时薪环比平均值仅为0.25%，对应年化增速约3.1%。如后续非农时薪环比增速维持在0.2-0.3%，则接近达成降息的条件。不过问题在于非农时薪较低增速能否延续，考虑到其波动较大，观察3个月移动平均值可能更为恰当。 非农数据显示去服务通胀出现积极信号。分行业来看，4月商品生产时薪环比增长0.17%，大幅低于前月的0.60%，一季度平均值0.43%；与核心CPI密切相关的服务时薪环比增0.23%，略低于前月的0.26%，一季度平均值为0.31%。值得注意的是，服务业内部出现分化，金融业、专业和商业服务业时薪环比增速仍达到0.35-0.36%。而前期就业增长较多的休闲和酒店业时薪环比放缓至0.14%，大幅低于一季度平均增速0.46%；医疗服务时薪环比维持较低位0.12%。移民加入劳动力市场，有助于缓解中低端服务业劳动力缺乏导致的涨价，但专业性较强的服务业薪资增速仍然偏高，或仍受制于供给端。 表2：美国私人非农时薪分项 本月变化 环比（%） 2024-042024-03 2024-02 本月变化 同比（%） 2024-042024-03 2024-02 私人非农企业 -0.15 0.20 0.35 0.14 -0.20 3.92 4.11 4.25 商品生产 -0.43 0.17 0.60 0.20 -0.32 5.07 5.39 5.30 采矿业1.661.27-0.380.720.155.385.236.06 建筑业 0.02 0.61 0.59 -0.08 0.23 5.23 5.00 4.77 制造业 -0.75 -0.12 0.63 0.27 -0.62 4.83 5.45 5.46 耐用品 -0.88 -0.17 0.71 0.34 -0.62 5.57 6.19 6.17 非耐用品 -0.26 0.10 0.36 0.07 -0.43 3.26 3.69 3.84 服务生产 -0.03 0.23 0.26 0.15 -0.13 3.69 3.82 4.02 批发业 -0.14 0.40 0.54 0.21 0.07 3.34 3.27 3.18 零售业 -0.21 -0.25 -0.04 0.33 -0.81 1.89 2.70 2.31 运输仓储业 -0.16 0.03 0.20 0.03 -0.66 5.24 5.90 6.28 公用事业 0.33 0.37 0.04 0.00 -0.03 2.86 2.90 3.59 信息业 -0.22 0.14 0.3