宏观周报：国内积极信号增加，美国去通胀非坦途

2024年2月19日 国内积极信号增加，美国去通胀非坦途 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国1月CPI全面超预期，CPI最新权重增加了 住房价格的比重，而住房项是本次CPI超预期的重要推手。与此同时，剔除住房的超级核心服务通胀环比、同比均大幅上涨，引发市场对于去通胀不顺的担忧，而1月零售销售在假期消退后呈降温迹象。假期期间，通胀超预期叠加联储官员偏鹰，市场预期首次降息时点推迟至6月，10Y美债曾破4.3%，美元指数仍在104上方震荡，关注联储官员讲话及月末PCE数据。 国内方面，龙年春节出行流量创新历史高，服务消费较好，地产依旧偏弱。1月社融超预期呈现“开门红”，结构也有所改善，主要由企业债、非标提振；信贷方面，企业、居民中长贷边际转好，表明实体融资意愿增强。1月物价数据在春节错位下再次探底，但CPI、PPI新涨价因素均呈现反弹迹象，代表内生需求出现积极信号。货币政策方面，2月MLF超额平价续作5000亿元，意在稳汇率，但结合此前央行多次释放积极信号、地产低迷的背景下，2月下调LPR利率仍然较大。 风险因素：国内政策不及预期，地缘政治冲突加剧，美国经济衰退超预期。 一、海外宏观 1、美国CPI超预期 CPI全面超预期反弹。1月美国CPI同比录得3.1%，预期2.9%,前值3.4%；环比录得0.3%，预期0.2%，前值0.1%。核心CPI同比录得3.9%，预期3.7%，前值3.9%，为2021年 5月来最低；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.3%，创8个月来最大升幅。 能源项、食品项带动CPI回落。1月CPI能源项环比录得-0.9%，前值-0.2%；同比录得 -4.3%，前值-1.8%。1月美国天然气价格大幅下挫近15%，带动能源商品跌幅加剧，环比-3.2%、同比-6.8%；能源服务环比小幅回升至1.4%，同比回落至-1.8%。食品分项整体而言变化不大，环比回升至0.4%，同比回落至2.6%。 核心商品降温，核心服务热度再起。1月核心商品同比录得-0.3%，前值0.1%，环比录得-0.3%，前值-0.1%，其中服装、新车、二手车、药品环比跌幅加剧，娱乐商品和家具环比跌幅收窄。核心服务同比录得5.4%，前值5.3%，环比录得0.7%，前值0.4%，其中住房、医疗、教育通讯、交通运输等分项环比均显著提升，表明消费需求仍然强劲。美联储关注的超级核心通胀（核心服务剔除住房项）同比大幅反弹，录得4.3%，前值3.9%；环比录得0.8%，前值0.3%。 图表1美国CPI及核心CPI图表2美国CPI同比贡献分项 核心CPI环比CPI环比 %核心CPI同比CPI同比10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -2.0 %% 2.010 1.68 1.264 0.82 0.40 0.0-2 -0.4-4 食品能源核心商品 核心服务 CPI同比 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 PPI与CPI相呼应，推迟市场降息预期。1月美国PPI同比录得0.9%，预期0.6%，前值1.0%；环比录得0.3%，预期0.1%,前值-0.1%。核心PPI同比录得2.0%，预期1.6%，前值 1.8%；环比录得0.5%,预期0.1%，前值0.0%。从细分项看，最终需求服务增长0.6%，为去年7月来的最大增幅，推动1月的整体PPI数据走高；服务业类别同比重新加速，从1.14%增加到1.47%。商品部分下跌0.2%，为连续第四个月下跌，主要由于最终能源需求下降1.7%。 图表3美国PPI图表4NTMEX原油及天然气价格 美国:PPI:同比（右轴） %2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-10 -0.50 美国:PPI:环比 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 美元 NYMEXWTI原油（右轴） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 1.5 NYMEX天然气 美元 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、美国零售全面降温 美国零售超预期下行。美国1月零售环比录得-0.8%，预期-0.1%，前值下修至0.4%，创下10个月新低；同比录得0.6%，前值4.0%，为2020年6月来新低。核心零售环比录得 -0.6%，预期0.2%，前值0.4%；同比录得2.2%，前值5.6%。 耐用品消费大幅降温。1月耐用品消费同比录得-8.3%，前值-2.3%；环比录得-2.5%，前值0.5%，其中建材项为最大拖累，环比增速从0.9%降至-4.1%，或因1月寒潮天气拖累施工进度所致。汽车消费在1月也同样降温，同比录得-1.6%，前值9.5%；环比-1.7，前值0.3%。家具电器项同比回落、环比好转。 非耐用品消费同样降温。假期效应消退后，非耐用品消费整体降温，保健、服饰、运动商品、日用品、杂货店、线上零售消费环比均较12月呈不同幅度的下滑；餐饮类消费呈环比好转的迹象；加油站消费环比、同比均转弱。 图表5美国零售销售图表6美国核心零售销售 %美国零售销售：环比（右轴） 美国零售销售：同比 美国核心零售：环比（右轴） %%% 20.0 10.0 0.0 -10.0 3.5 1.5 -0.5 -2.5 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 美国核心零售：同比 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -1.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表7美国零售销售分项 环比同比 2024年1月2023年12月2023年11月2024年1月2023年12月 零售总额核心零售（不含汽油和汽车） -0.8 0.4 0.0 0.62.2 -0.5 0.6 0.3 分行业： 机动车与零件经销商 -1.7 0.3 0.3 家具、家饰、电子产品及家用电器商店 0.7 -0.5 -0 建材、花园及相关物资经销商 -4.1 0.9 食品饮料商店 0.1 保健和个人护理产品商店加油站服装与服装饰品商店体育用品、业余爱好、书籍及音乐日用品商店杂项商店零售商无店面零 -1.1 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 3、欧盟下调欧元区GDP和通胀预期 欧盟下调欧元区今年GDP和通胀预期。2月15日，欧盟将2024年欧元区GDP预测从1.2%下调至0.8%，将2025年欧元区GDP预测从1.6%下调至1.5%。与此同时，欧盟将2024年欧元区通胀预期从3.2%下调至2.7%，将2025年欧元区通胀预期维持在2.2%不变。此前，欧洲央行行长拉加德否认了即将降息的说法，同时坚称将通胀将降至2%是欧央行的目标。欧元区PPI继续下滑，零售销售如期下行。欧元区12月PPI同比录得-10.6%，预期-10.5%，前值-8.8%，连续第八个月下滑；环比录得-0.8%，预期-0.8%，前值-0.3%。同比方面，欧元区12月PPI同比下滑幅度较大的主要原因是能源价格暴跌，其中能源价格暴跌27.5%、中间产品价格下跌4.9%，而资本货物、耐用消费品、非耐用品价格均有所上涨。欧元区12月零售销售同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.4%；环比-1.1%，预期-1.0%，前值0.3%。 图表8欧元区PPI图表9欧元区零售销售 欧元区PPI：环比（右轴）欧元区PPI：同比 %%% 欧元区零售销售：环比（右轴） 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 -4.0 10.0 欧元区零售销售：同比 5.0 0.0 -5.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 二、国内宏观 1、春节错位带来CPI探底 CPI、PPI连续3个月均处于负值。1月CPI同比录得-0.8%，预期-0.5%，前值-0.3%，连续4个月处于负区间；环比录得0.3%，预期0.4%，前值0.1%。核心CPI同比录得0.4%，前值0.6%；环比录得0.2%，前值0.1%。PPI同比录得-2.5%，预期-2.6%，前值-2.7%；环比录得-0.2%，前值-0.3%。 春节错位导致CPI同比降幅扩大。食品项同比录得-5.9%，环比录得0.4%，均较上月有大幅回落，其中鲜菜、鲜果带来的拖累较大。非食品项同比录得0.4%，前值0.5%；环比录得0.2%，前值-0.1%，其中交通项、教育娱乐、生活服务环比改善，衣着、食品烟酒环比拖累。拆分CPI的变动因素，1月CPI翘尾因素同比-1.1%，新涨价因素同比0.3%，为近一年新高，内需复苏有边际好转迹象。 PPI边际好转，上游好、中下游弱格局未变。1月生产资料同比录得-3.0%，环比录得-0.2%，采掘业、原料业、加工业降幅均收窄；生活资料同比录得-1.1%，环比录得-0.2%，食品类降幅收窄、耐用品消费边际转弱。细分行业看，黑色采选、燃气生产、电热供应、有色采选PPI环比增速较高，石油加工、石油开采、化学制造业等下游制造业PPI依旧偏弱。拆分PPI的变动因素，1月PPI翘尾因素同比-2.3%，新涨价因素同比-0.2%，呈现好转迹象。 图表10CPI及核心CPI图表11CPI环比分项 CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴） %CPI同比核心CPI同比 %3.0 2024-012023-122023-01 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-06 2021-09 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 -1.0 1.8 1.2 0.6 0.0 -0.6 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 食衣居生交品着住活通烟用和 酒品通 及信服 务 教医其 育疗他 文保用 化健品 和和 娱服 乐务 2021-12 资料来源：