9月流动性展望：央行净买债有何影响？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《美国距离衰退还有多远？——经济环境的再审视》2024-08-31 2.《券商配债：现状与变革——机构行为探微系列研究之五》2024-08-28 3.《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》2024-08-18 证券研究报告 宏观深度报告/2024.09.02 央行净买债有何影响？ ——9月流动性展望 核心观点近期政府债发行明显提速，但央行对资金面保持呵护，资金利率并未大幅上移。那么，供给高峰还会持续么？9月资金面压力有多大？央行买卖国债落 地对债市有何影响？ 债市因何调整？资金利率方面，8月资金面呈现三个特点，一是资金利率中枢保持平稳，二是月内资金利率波动较大，三是资金分层再度出现。央行操作方面，8月央行公开市场投放中旬开始加量，MLF延续缩量续作，不过央行8月净买入国债1000亿元，实现基础货币净投放，对流动性形成补充。长债利率方面，8月债市迎来小幅调整，尤其是上旬在监管加码和大行买债背景下，长债利率明显上行。债券托管方面，7月债券托管规模环比增量继续收缩，各类债券托管增量均有减少；分机构看，7月广义基金仍是最主要的增持力量，增持利率债、信用债与同业存单，而商业银行配债力度依然偏弱，对利率债托管的增量继续下滑，并减持信用债与同业存单。 供给高峰过了么？一方面，9月国债发行计划较8月少1期超长期特别国债，但9月已公布的3Y附息国债和30Y超长期特别国债发行规模均有抬升，我们预计9月国债发行规模约1.17万亿元，考虑到9721亿元的到期量后，净融资规模或在2000亿元左右；另一方面，8月以来专项债发行显著提速，我们预计9月地方债发行总额或约1万亿元，考虑1787亿元的到期量后，净融资额约8600亿元。总的来看，9月政府债发行规模在2.2万亿元左右，净融规模约1.1万亿元，政府债供给压力较8月明显下降。 净买债影响几何？从资金供需角度看，考虑到9月政府债净供给规模下降，财政支出高于收入，政府存款或将环比减少约4200亿元，对资金面构成一定支持；9月银行缴准规模或增长约1300亿元，节前取现需求增加带动货币发行环比或增加约2200亿元，对流动性产生一定的拖累，整体看9月银行体系资金压力预计不大。近日，央行买卖国债正式进入实操阶段，央行8月净买入国债1000亿元体现了对流动性的呵护。对于资金面来说，央行买短卖长操作增加了短债的需求，且能平抑供给高峰带来的资金面波动，对资金面和短期利率构成利好。对债市而言，央行买短卖长的主要目的是避免单边一致预期下的潜在风险，而非大幅抬升利率水平，往后看，基本面仍支持利率下行，但央行买卖国债操作、政府债供给加大以及增量政策等的不确定性较大，短期对于长债仍需保持谨慎。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债市因何调整？3 2供给高峰过了么？6 3净买债影响几何？9 图表目录 图1.8月广谱利率均值较上月变化3 图2.8月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势4 图4.银行间和交易所市场债券托管总量5 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）5 图6.各机构持债规模环比变化（亿元）6 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元）6 图8.历年国债净融资额（亿元）7 图9.地方政府新增债进度（%）7 图10.2024年新增债专项债计划与实际发行规模（亿元）7 图11.2024年三季度地方债发行计划（亿元）8 图12.国债净融资和新增地方债发行合计进度（%）9 图13.历年9月广义财政收支规模（亿元）9 图14.货币发行的环比变化（亿元）10 图15.缴准基数环比变动（亿元）10 图16.外汇占款环比变动（亿元）11 图17.人民币汇率和美元指数走势11 图18.外汇占款和对其他存款性公司债权占央行总资产比例（%）12 图19.各类银行1年期同业存单发行利率走势（%）12 图20.央行历次喊话后长债利率走势变化（%）13 近期政府债发行明显提速，但央行对资金面保持呵护，资金利率并未大幅上移。那么，供给高峰还会持续么？9月资金面压力有多大？央行买卖国债落地对债市有何影响？ 1债市因何调整？ 资金分层再度出现。8月份资金面主要呈现以下三个特点，首先，资金利率整体保持平稳，8月DR007和R007全月均值分别小幅下行3.7BP、1.2BP至1.79%、1.88%，1年期同业存单到期收益率较上月略降2.3BP至1.92%；其次，月内资金利率波动较大，资金面伴随央行投放由紧转松后再趋紧，而月末资金面反而较宽松，隔夜利率低至1.5%附近；最后，资金分层现象有所加剧，R007和DR007利差较上月扩大。 图1.8月广谱利率均值较上月变化 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 14D 7D 1.4 5 变化（bp，右） 8月均值（%） 7月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存单同业存单FR007国债国开 发行收益率债 0 -5 10Y 1Y 10Y 1Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -10 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债净买入补充流动性。8月上旬，央行公开市场操作以净回笼为主，且央行单日7天逆回购操作规模下破至10亿元以下的地量水平；中下旬以来，在政府债缴款规模提升和税期的双重影响下，央行逆回购投放规模大幅抬升，以防止资金面出现收紧态势。8月，针对到期的4010亿元MLF，央行延续缩量续作3000亿元，不过，央行开启国债买卖日常操作，在8月买入短债并卖出长债，合计净买入债券1000亿元，实现基础货币净投放，与MLF净减少规模相当。 图2.8月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 8/18/48/78/108/138/168/198/228/258/288/31 数据来源：iFinD，财通证券研究所 债市迎来小幅调整。8月，10年期国债到期收益率呈先上后下的震荡走势，具体来看，8月上旬，大行卖债触发债市新一轮调整，叠加监管警示力度加大，且央行逆回购投放规模连续保持地量模式，长债收益率趋于上行；中旬，在公布的出口、金融和经济数据整体偏弱的背景下，叠加央行加码投放，资金面开始转松，长债利率转为下行；下旬，债市整体成交清淡，央行公告8月净买入债券1000亿元。8月末，10年期国债利率较上月末小幅抬升2.1BP至2.17%。 图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势 2.26 2.24 2.22 2.20 2.18 2.16 2.14 2950 10Y国债利率（%） 上证综指（右，点） 7月出口增速Q2货政报告 回落；央行逆再度提示债回购单日零投市回调风险 7月CPI同比上涨 潘行长表态将继续坚持支央行公告通过公开市场 持性的货币政策立场并将业务现券买断交易买入 研究储备增量政策举措4000亿元特别国债 8月LPR维持不变 7月金融数据偏弱 股指高开回落 海外股市大跌7月投资明显放缓 交易商协会对涉嫌交易商协会表示一些金融机央行公告8月卖国债交易违规农商构“一刀切”地暂停国债交长买短、净买入行启动自律调查易是对央行意图的误读国债1000亿元 2900 2850 2.12 2.10 8/18/38/58/78/98/118/138/158/178/198/218/238/258/278/29 2800 数据来源：iFinD，央行，财通证券研究所 债券托管量环比增长放缓。2024年7月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为149.4万亿元，环比增速放缓至0.9%。从环比增长的绝对规模来看，7月银行间市场债券托管规模较上月增长1.3万亿元，其中，中债登环比增加4829亿 元，增量主要来源于利率债，减量主要来自企业债，增幅较上月有所收窄；上清所环比增加8439亿元，增量主要来自同业存单。 图4.银行间和交易所市场债券托管总量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中债登（万亿元）上清所（万亿元）环比变化（%，右）1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 23/523/723/923/1124/124/324/524/7 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 各类债券托管增量均有收缩。分券种来看，7月利率债托管环比增量较上月回落至7563亿元，其中国债、地方债和政金债的托管增量分别降至4343亿元、2538亿元和682亿元。7月，信用债和同业存单的托管增量也有收缩，具体来看，7月中期票据环比增量回落至1889亿元，企业债和短融超短融环比分别减少617亿元和62亿元；7月同业存单发行规模减少叠加到期压力增长，托管增量延续回落至2429亿元。 图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元） 2024年5月2024年6月2024年7月 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 国地同中 债方业期 债存票 单据 政短企 金融业 债超债短 融 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 广义基金大幅增持。分机构来看，7月广义基金是债券市场最主要的增持力量，增持利率债、信用债与同业存单，其中利率债增量较上月有所下降；7月商业银行配债力度依然偏弱，其对利率债托管的增量继续下滑，并减持信用债与同业存单。7月券商债券托管较上月减少，而保险机构转为增配，其中利率债增持力度较大； 7月境外机构整体依旧保持增配，对利率债、同业存单增持，对信用债减持。 图6.各机构持债规模环比变化（亿元） 2024年5月 2024年6月 2024年7月 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 广义基金境外机构保险机构信用社证券公司商业银行 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所 2供给高峰过了么？ 普通国债单只规模扩容。截至8月末，今年国债净融资规模已达3万亿元，年内进度约七成，远高于近五年同期44%的平均水平。从普通国债的发行规模看，8月关键期限附息国债的单只发行规模均有所扩容，各期限附息国债发行规模较7月 提升300亿元左右。在到期规模不大的情况下，叠加4只超长期特别国债发行， 8月国债净融资额超万亿，创国债月度净融资规模的新高水平。 图7.各月主要期限附息国债单只发行规模（亿元） 1月2月3月4月5月6月7月8月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债净融资压力或缓解。根据财政部公布的三季度国债发行计划，9月将发行6期附息国债、8期贴现国债、2期储蓄国债和3期超长期特别国债，较8月少1期超长期特别国债；此外，9月已公布的3Y附息国债发行规模由1240亿元上升至1370亿元，30Y超长期特别国债发行规模由450亿元抬升至600亿元。参考近两个月 各关键期限国债的发行规模看，我们预计9月普通国债和特别国债发行规模分别 在1万亿元和1750亿元左右，合计约1.17万亿元，考虑到9721亿元的到期量后，9月国债净融资规模或在2000亿元左右。 图8.历年国债净融资额（亿元） 2021202220232024 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，9月为预测值 专项债发行明显提速。今年地方债供给进度