2023及2024Q1业绩表现亮眼，AI模型“形意”投入应用

恺英网络（002517.SZ） 证券研究报告|年报点评报告 2024年05月02日 2023及2024Q1业绩表现亮眼，AI模型“形意”投入应用 业绩概览：2023年公司实现营收42.95亿元，同比增长15.30%；实现归母净利润14.62亿元，同比增长42.57%；实现扣非归母净利润13.51亿元，同比增长 买入（维持） 股票信息 41.26%。2024Q1，公司实现营收13.08亿元，同比增长36.93%；实现归母净利 行业前次评级 游戏买入 4月30日收盘价(元) 11.79 总市值(百万元) 25,378.18 总股本(百万股) 2,152.52 其中自由流通股(%) 88.62 润4.26亿元，同比增长47.06%；实现扣非归母净利润4.24元，同比增长48.35%。公司2023年利润分配预案拟向全体股东每10股派1元（含税），预计此次派现 金额2.13亿元。 研发业务：长线产品壁垒深厚，新产品表现优异。2023年，公司旗下《原始传奇》 《敢达争锋对决》《热血合击》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，《石器时代： 觉醒》等新上线产品的表现出色。当前公司已在复古情怀类游戏领域建立起独家 竞争壁垒，并持续开拓创新精品游戏。如2023年11月上线的版权合作项目《纳 萨力克之�》，上线后最高取得免费榜第2名，上线首月长期稳定在游戏畅销榜前50名，最高排名为畅销榜第19名。回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》已于2023年10月上线，上线当日获IOS排行榜第一，首日注册用户破千万，公司多样化产品矩阵逐步完善。 发行业务：聚焦核心赛道强化品类优势，推进“IP品类+创新品类”战略。公司发行运营的《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等多款游戏表现突出。发行团队持续推进“IP品类+创新品类”战略，聚焦核 心赛道强化品类优势的同时“发展IP多元化”的路线，探索多样化发行能力。2023年11月上线的国风传统武侠RPG游戏《新倚天屠龙记》获得NEXTWORDLD年度新锐游戏之星游戏APP。 投资+IP业务：补充公司产品线，形成强业务协同效应。2023年，公司投资了专注于精品创意游戏研发的公司成都指点网络，公司以打造特色化美术包装和创新 30日日均成交量(百万股)53.43 股价走势 恺英网络沪深300 11% 0% -11% -23% -34% -46% -57% 2023-052023-082023-122024-04 作者 融合玩法为优势，布局全球化中重度游戏市场领域，目标成为“精而优”的游戏 研发公司，目前在研两款中度创意游戏。IP业务方面，公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入IP策略沉淀大量IP授权，包括“热血江湖”“盗墓笔记”“封神系列”等，以支撑公司产品多样化的目标。 AIGC赋能研发体系，“形意”大模型投入应用。公司重视多维度、立体化研发体系建设，2023年公司研发投入5.27亿元，占营收比重12.26%。公司持续探索AIGC技术，通过针对性的细分领域训练和应用，让AI工具贴合自身需求；将训 练后的AI工具拓展到整个体系应用，扩大使用场景并提升效率。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。 盈利预测：公司核心赛道竞争壁垒不断强化，新游上线持续提振业绩，AIGC赋能研发体系。考虑到公司当前新品排期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入55.84/65.33/73.17亿元，对应同比增速为30%/17%/12%；实 现归母净利润18.32/22.11/25.97亿元，对应同比增速为25.3%/20.7%/17.5%，当前市值对应PE为14/11/10倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期；政策监管风险；新技术发展不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,726 4,295 5,584 6,533 7,317 增长率yoy（%） 56.8 15.3 30.0 17.0 12.0 归母净利润（百万元） 1,025 1,462 1,832 2,211 2,597 增长率yoy（%） 77.8 42.6 25.3 20.7 17.5 ESP最新摊薄（元/股） 0.48 0.68 0.85 1.03 1.21 净资产收益率（%） 30.0 30.2 31.8 27.6 24.0 P/E（倍） 24.8 17.4 13.9 11.5 9.8 P/S（倍） 5.7 4.8 3.7 2.8 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月30日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 研究助理刘书含 执业证书编号：S0680122080034邮箱：liushuhan@gszq.com 相关研究 1、《恺英网络（002517.SZ）：游戏业务稳定成长，新游版号获取顺利，小程序游戏表现抢眼》2023-10-29 2、《恺英网络（002517.SZ）：研发实力持续强化，长期业绩增长确定性提升》2023-08-29 3、《恺英网络（002517.SZ）：拟收购浙江盛和29%股权，增厚业绩并强化研发核心竞争力》2023-05-26 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元）利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3948 4550 7705 10318 13764 营业收入 3726 4295 5584 6533 7317 现金 2551 2807 5459 8017 11056 营业成本 931 710 921 1045 1156 应收票据及应收账款 858 1048 1430 1469 1778 营业税金及附加 18 19 22 20 22 其他应收款 39 73 73 98 93 营业费用 803 1177 1452 1666 1829 预付账款 229 252 373 358 461 管理费用 164 286 285 327 359 存货 10 20 19 25 24 研发费用 511 527 687 804 902 其他流动资产 260 351 351 351 351 财务费用 -34 -58 -74 -85 -96 非流动资产 1833 2061 2146 2220 2283 资产减值损失 -36 -30 -50 -59 -66 长期投资 398 518 639 760 880 其他收益 34 41 40 60 50 固定资产 21 17 21 19 15 公允价值变动收益 -2 9 15 12 8 无形资产 28 31 24 19 12 投资净收益 -12 79 90 90 90 其他非流动资产 1387 1494 1461 1422 1377 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 5781 6610 9851 12538 16047 营业利润 1341 1698 2486 2977 3359 流动负债 1201 1350 1736 1656 2021 营业外收入 530 3 156 182 218 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 487 3 131 157 195 应付票据及应付账款 312 442 537 574 654 利润总额 1384 1697 2510 3001 3382 其他流动负债 889 908 1200 1082 1366 所得税 23 117 142 180 171 非流动负债 38 22 22 22 22 净利润 1361 1581 2368 2821 3212 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 336 119 536 610 614 其他非流动负债 38 22 22 22 22 归属母公司净利润 1025 1462 1832 2211 2597 负债合计 1239 1372 1759 1678 2043 EBITDA 1364 1708 2467 2893 3204 少数股东权益 70 -6 531 1141 1755 EPS（元） 0.48 0.68 0.85 1.03 1.21 股本 1515 1515 2153 2153 2153 主要财务比率 资本公积 746 509 509 509 509 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2385 3634 5941 8670 11752 成长能力 归属母公司股东权益 4472 5244 7562 9719 12249 营业收入(%) 56.8 15.3 30.0 17.0 12.0 负债和股东权益 5781 6610 9851 12538 16047 营业利润(%) 47.9 26.6 46.4 19.8 12.8 归属于母公司净利润(%) 77.8 42.6 25.3 20.7 17.5 获利能力 现金流量表（百万元） 毛利率(%) 75.0 83.5 83.5 84.0 84.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 27.5 34.0 32.8 33.8 35.5 经营活动现金流 1483 1706 2165 2594 3084 ROE(%) 30.0 30.2 31.8 27.6 24.0 净利润 1361 1581 2368 2821 3212 ROIC(%) 28.5 28.6 32.5 29.0 25.3 折旧摊销 56 95 80 94 108 偿债能力 财务费用 -34 -58 -74 -85 -96 资产负债率(%) 21.4 20.8 17.9 13.4 12.7 投资损失 12 -79 -90 -90 -90 净负债比率(%) -55.3 -53.3 -73.2 -78.4 -82.7 营运资金变动 32 29 -105 -134 -42 流动比率 3.3 3.4 4.4 6.2 6.8 其他经营现金流 56 139 -15 -12 -8 速动比率 2.9 2.9 4.0 5.8 6.4 投资活动现金流 447 -378 -60 -66 -73 营运能力 资本支出 132 191 -35 -46 -57 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 长期投资 -53 -187 -121 -121 -121 应收账款周转率 4.6 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投资现金流 526 -374 -217 -233 -251 应付账款周转率 3.2 1.9 1.9 1.9 1.9 筹资活动现金流 -580 -1064 547 31 29 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.48 0.68 0.85 1.03 1.21 长期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.69 0.79 1.01 1.21 1.43 普通股增加 0 0 637 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.08 2.44 3.22 4.22 5.39 资本公积增加 -12 -237 0 0 0 估值比率 其他筹资现金流 -568 -827 -90 31 29 P/E 24.8 17.4 13.9 11.5 9.8 现金净增加额 1370 269 2652 2558 3039 P/B 5.7 4.8 3.7 2.8 2.2 EV/EBITDA 16.8 13.2 8.3 6.4 5.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月30日收盘价 新游排期尚不明确，研发、发行、投资+IP三大板块驱动增长 2023年，受益于《原始传奇》《敢达争锋对决》《热血合击》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营以及《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的