固收周度点评：债市调整到位了吗？

固收周度点评20240810 债市调整到位了吗？ 2024年08月10日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 本周大行卖券、强监管信号释放引导债市大幅回调，中短端表现弱势，曲线整体上移 本周（8/5-8/9）债市演绎“V”形反转，上半周海外市场动荡加剧叠加资金面平稳宽松，助推债市走强，期间10Y、30Y相继触及2.1%、2.3%关键位，而后随着大行卖券、强监管信号持续释放，利率快速反弹上行，后半周7Y国债领跌。往后看，央行对长端利率的态度或将决定债市博弈的节奏。全周收走势来看，曲线上移，中短端表现弱势，截至8/9，1Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率较8/2分别上行6.6BP、5.2BP、10.2BP、7.1BP、3.4BP至1.46%、1.87%、2.06%、 2.20%、2.38%。 周一（8/5），跨月后资金面宽松无虞，叠加避险情绪升温，盘中10Y、30Y国债触及2.1%、2.3%关键位，尾盘大行卖债，利率快速反弹上行，当日1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动0、1.0、-0.9BP至1.39%、2.14%、2.34%； 周二（8/6），资金面平稳向宽，逆回购维持“地量”投放，大行卖债力度不减，期限以5-10Y为主，债市在多空博弈中窄幅震荡，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2、0.3、1.1、1.8BP至1.41%、1.82%、2.15%、2.36%； 周三（8/7），逆回购零投放，资金面宽裕，债市情绪整体回归“平稳”，各期限利率多数下行，中长端表现偏强，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.4、-1.7、-0.8、-2BP至1.41%、1.8%、2.14%、2.34%； 周四（8/8），国债大额净缴款，资金面略有收敛，交易商协会接连公告国债交易违规行为，压制债市情绪，市场快速回调，7Y国债领跌，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2、3.5、4.0、3.5BP至1.43%、1.83%、2.18%、2.37% 周五（8/9），7月通胀数据显示CPI强于预期，PPI环比偏弱，近期债市强监管信号引导收益率持续上行，短端弱势，7Y国债继续领跌，当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动2.9、3.6、1.8、1BP至1.46%、1.87%、2.2%、2.38%。 上半周资金面均衡宽松，下半周政府债缴款影响，资金面有所收敛 本周（8/5-8/9）央行逆回购净回笼2037亿元。7天期逆回购投放7810.5 亿元，到期9847.5亿元。 本周后半周资金面有所收敛，资金利率较前周上行。截至8/9，DR001、R001、DR007、R007分别较8/2上行22.9BP、21.1BP、12.8BP、7.0BP至 1.79%、1.86%、1.82%、1.87%。非银资金相对充裕，流动性分层现象进一步缓解，R001-DR001、R007-DR007利差分别处于6.4BP、5.4BP。 相关研究 1.可转债打新系列：豫光转债：国内电解铅和白银生产龙头企业-2024/08/10 2.利率专题：8月，债市关注什么？-2024/0 8/07 3.固收点评20240806：大行卖券，关键点位明晰？-2024/08/06 4.可转债打新系列：汇成转债：国内显示驱动芯片先进封测企业-2024/08/06 5.可转债月度策略：8月，关注弱资质转债图景的或有变化-2024/08/05 债市调整到位了吗？ 本周债市行情围绕大行卖券展开，央行引导管理曲线形态仍是长端博弈的关键。8/5，海外市场动荡、避险情绪升温助推债市继续走强，当日尾盘大行卖出国债，10Y国债利率快速反弹至2.14%，抹去全天涨幅，此后三日，大行卖出力度不减，5-10Y国债为主要卖出品种，具体来看： 8/5-8/7净卖出7-10Y国债201、532、270亿元，农商行是主要承接对手方；8/8卖出期限以5-7Y为主，当日净卖出176亿元，证券公司是主要接手方；此外，8/7大行加大对20-30Y国债的卖出力度，净卖出116亿元。 8/7-8/8，交易商协会接连公告，提及国债交易违规行为，期间债市快速调整，市场或正在试探形成新的长端利率合意区间： 8/7，公告4家农村商业银行因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送；8/8，公告查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。 今年3月以来，央行便开始关注到长端利率的过快下行，多次提示长端风险，回顾此前债市的两次回调，均围绕央行推动国债二级市场交易展开，然在供给始终未放量的背景下，“资产荒”格局依旧，债市利率在市场与央行的“博弈”中震荡下行。 本周随着大行加大卖券力度、严监管信号持续释放，债市利率在经历大幅下行突破新低后再度回调，当前央行对于长端利率的关注程度较高，或主要出于两方面的原因： 一方面，呵护银行净息差、缓解汇率压力。二季度商业银行净息差出现企稳止跌趋势，为1.54%，与上季末持平，但仍需关注净息差收窄压力，考虑支持实体经济与防范金融风险间的平衡；汇率方面，近期美国就业数据不及预期，市场对美联储降息预期升温，汇率压力有所缓解，但可持续性仍待观察。二季度货币政策执行报告指出，美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化，将密切关注主要发达经济体货币政策动向。 “一方面，美国经济韧性赋予美联储更多观察时间。二季度，美国GDP环比折年率为2.8%，较一季度的1.4%回升；工资增速保持在历史高位，并高于消费价格涨幅。另一方面，当前地缘政治风险犹存，若未来国际供应链受阻、运输成本上升等问题再现，不排除大宗商品价格上涨带动美国通胀反弹。” 另一方面，关注利率过快下行背后金融体系内的风险积累和脆弱性放大，引导形成正常向上倾斜的收益率曲线： 回顾潘行长2024年陆家嘴论坛讲话，提及“关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，显然较为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，因此不宜低估央行引导管理曲线形态的决心。 “金融市场的快速发展，也给中央银行带来新的挑战。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。” 二季度货币政策执行报告提示当前长端利率的过快下行，部分资管产品存在较大的利率风险，市场利率回升或将令资管产品面临较大的回撤。 “今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高。” “今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。” 于债市而言，当前市场博弈的核心逻辑或仍在于央行态度以及后续操作下资金面的变化，不论是大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，还是央行可能的借债卖券操作，在支持性的货币政策立场之下，旨在稳定长端利率，营造良好的货币金融环境，而非形成趋势性逆转，更多体现信号意义和预期引导，以时间换空间，等待与财政配合的时间点。 当前汇率压力暂缓，银行净息差企稳止跌，货币政策整体平稳向宽，不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化，仍不宜低估央行引导管理曲线形态的决心。 央行提及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，预计后续对于收益率曲线的引导力度将进一步加强，引导手段或也将进一步丰富，需关注由此带来的波动。 短期内，还需关注政策扰动和风险偏好的变化，政策方面主要关注几点：一是专项债发行或将加速，我们预计8-9月供给将迎放量，或将带来一定扰动，而这当中对资金面形成的扰动或是持续的市场波动来源；二是财政政策发力情况，是否会有大规模刺激，但短期内便采取大规模财政刺激的可能性预计不高。 总结而言，“宽货币”先行之下，需等待进一步向“宽信用”转化，债市仍未出现趋势性逆转，更多是阶段性深度回调。当前交易盘情绪较为谨慎，一方面，本周资金面有所收敛，逆回购投放创阶段性新低，或表明央行指导卖券引导曲线形态的同时，对于流动性也有所调控；另一方面，跨月后政府债供给未见大规模放量，8月下旬或将迎来政府债供给放量，也将形成一定扰动。月内或不一定迎来降准，也是为后续政策留有空间，相应的，10Y、30Y国债利率上行顶点我们按2.3%、2.5%来判断，而阶段性情绪点位按10Y国债2.25%来观察。 短期趋势来看，当前资金面扰动仍存，需进一步关注政府债供给高峰期央行的配合操作，资金面压力是否将有所缓解，叠加随着央行收益率曲线调控的推进，债市利率或将稳于合意区间运行，操作窗口期结束后，或将迎来介入机会，但过程中需留有一份审慎。 此外，后续降准降息空间仍存，尤其是外围压力缓解后，国内货币政策空间或将进一步打开。 下周重要数据（8/12-8/16） 周一（8/12），7月中国社会融资规模数据；周二（8/13），7月美国PPI数据； 周三（8/14），7月美国CPI数据； 周四（8/15），7月中国各项经济数据； 周五（8/16），6月欧盟进出口数据。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：国债各期限收益率及周度变动（BP，%）图2：国债期限利差周度变动（BP） 变动（左）2024-08-092024-08-02 12 10 8 6 4 2 0 1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 变动（左）2024-08-092024-08-02 70 60 50 40 30 20 10 0 2Y-1Y3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-3Y30Y-10Y50-30Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率走势（%）图4：存单收益率周度变动（BP，%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 变动（左）2024-08-092024-08-02 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2023-07-09 2023-08-09 2023-09-09 2023-10-09 2023-11-09 2023-12-09 2024-01-09 2024-02-09 2024-03-09 2024-04-09 2024-05-09 2024-06-09 2024-07-09 2024-08-09 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024-08-09 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：商业银行净息差（%）图6：美元兑人民币与中美国债利差（USD/CNY，BP） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 总体大型商业银行城市商业银行 股份制商业银行农村商业银行 300 250 200 150 100 50 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 202