启示篇：从日本经验看我国当前投资机会

│ 从日本经验看我国当前投资机会 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年10月16日 ——启示篇 专题内容摘要 站在结构性转型的新起点下，对A股投资的新思考 在前述日本报告中，我们得出日本在低速增长期存在的两大趋势：一是产业结构的调整；另一是企业的出海战略，通过全球化寻找新的增长点。同样，在面临着产业转型和增长压力的中国，我们也可以从日本的经验中汲 取一些有益的启示。包括在产业升级过程中的技术创新、市场多元化和品牌建设，以及在全球化背景下积极探索海外市场的决策。 产业结构转型：高端制造与消费 日本随着人口红利消失，制造业从劳动密集型、低成本生产转向技术、创新和知识型产业等高附加值领域，高端制造成为产业转型的主要抓手。我们预计中国未来的产业结构转型，同样会强调信息技术产业和医药生物产业的发展，特别是在制造业方向的半导体行业、医疗设备与生物制药行业，以及AI需求带动下的细分行业。 同时，经济走弱的背景下日本居民消费趋于理性，平价消费行业在过去三十年中有较明显增长，消费板块中平价路线、消费降级的企业有望收益。中国经济同样面临经济增速换挡期的挑战，从生产制造国逐渐转变成消费国的过程中，理性消费将会是显著趋势之一。 高端制造领域中，半导体方面，建议关注目前半导体行业国产化率较低的 企业，国产替代逻辑支撑未来发展空间；医药方面，建议关注创新驱动下的创新药龙头企业和医疗器械公司；AI方面，人工智能产业带动算力需求， 关注光模块企业。消费领域中，建议关注快节奏生活下的便捷餐饮、快时 尚需求催生的平价服饰、具有社交属性的饮品啤酒相关投资机会。 全球化战略：一带一路 中国企业走出国门，寻求国际市场的机遇，是一个自然而然的战略举措，也是应对内外挑战的选择。一方面，中国经济的快速增长使得国内市场逐渐饱和，为了实现可持续发展，企业需要寻找新的增长点。另一方面，中 国在基础设施建设和工程领域积累了丰富的技术和经验，具备了在国际竞争中脱颖而出的能力。建议关注“一带一路”沿线能源合作、工业合作的相关机会。同时，建议关注出口链中海外营收占比较高的企业。 建议关注标的汇总 制造业方面，大趋势下制造业转型升级是破局之路，高端制造、医药生物发展潜力较大建议关注中微公司、至纯科技、韦尔股份等半导体制造企业，恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等企业；消费方面，消费理性化趋势下快 餐、平价服饰、啤酒等行业存在发展机遇，我们建议关注平价消费相关领域，建议关注九毛九、海澜之家、燕京啤酒等；此外优势产业出海也将带来新的机会，建议关注阳光电源、三一重工、徐工机械等企业。 风险提示：技术挑战和不确定性；资金和投资不足；结构性挑战和转型困 难；外部环境和地缘政治因素。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《从日本经验看我国当前投资机会：——行业 篇》2023.10.15 2、《经济数据改善，汇金增持提振市场信心：——策略周聚焦》2023.10.15 投资策略 策略专题 正文目录 1.站在结构性转型的新起点下，对A股投资的新思考3 2.产业结构转型：高端制造与消费3 2.1高端制造3 2.2消费8 3.全球化战略：一带一路10 3.1能源合作：新能源建设11 3.2工业合作：工程机械11 3.3出口链：关注海外高营收占比行业12 4.建议关注标的汇总13 5.风险提示14 图表目录 图表1：日本过去三十年二级行业涨跌幅排名4 图表2：中国半导体市场持续增长5 图表3：中国集成电路产值快速提升5 图表4：关注半导体国产替代机会5 图表5：日本医药政策6 图表6：限价时期日本药费支出减少6 图表7：关注创新驱动下的医药企业6 图表8：医疗设备行业国产化率相对较低7 图表9：当前主流ChatGPT训练和推理所需服务器和GPU类型8 图表10：消费行业中食品加工与零售、服装零售、啤酒行业涨幅居前（%）8 图表11：中国高端餐饮占比降低，中低端餐饮扩张9 图表12：服装价格指数增长缓慢9 图表13：关注消费领域同类型平价品牌10 图表14：工程机械龙头一带一路国家收入占比较大11 图表15：一带一路概念中电力设备企业占比居前11 图表16：关注出海占比较高的电力设备、机械设备企业12 图表17：2023H1海外业务营收环比提升个股分布前二十的行业13 图表18：2023H1海外业务营收环比提升个股分布前二十的行业14 1.站在结构性转型的新起点下，对A股投资的新思考 在前述日本专题系列报告中，通过日本股市回顾和经济复盘，我们得出日本在低速增长期存在的两大趋势：一是产业结构的调整，包括工业和信息技术产业的转型，以及高性价比消费企业的兴起；另一是企业的出海战略，通过全球化寻找新的增长点。在适应这些趋势发展的过程中，我们可以观察到相关行业和企业蕴藏着可观的投资机会，这些领域中涌现出众多翻倍牛股，彰显出其增长潜力和价值。 同样地，在面临着产业转型和增长压力的中国，我们也可以从日本的经验中汲取一些有益的启示。包括在产业升级过程中的技术创新、市场多元化和品牌建设，以及在全球化背景下积极探索海外市场的决策。中日两个经济体在各自的背景下都面临着类似的挑战，共同探索适应性的战略，并在新兴领域寻求增长机会。 2.产业结构转型：高端制造与消费 2.1高端制造 日本随着人口红利消失，制造业从劳动密集型、低成本生产转向技术、创新和知识型产业等高附加值领域，高端制造成为产业转型的主要抓手。从股票市场的反映来看，日本高端制造的落脚点主要集中在医药生物、半导体行业，根据涨跌幅综合排 名分别位列第一名和第三名。 我们预计中国未来的产业结构转型，同样会强调信息技术产业和医药生物产业的发展，特别是在制造业方向的半导体行业、医疗设备与生物制药行业，以及AI需求带动下的细分行业。首先，半导体作为现代科技的基石，电子设备、通信技术、人工智能等前沿领域的发展都紧密依赖于半导体产业链的支撑。其次，医疗设备与生物制药领域因其高度技术密集和创新驱动特性，叠加人口老龄化和健康需求的不断上升，中国市场展现出较大的发展潜力，相关产业成为中国未来产业升级的重要引擎之一。最后，AI需求的迅速增长，也将进一步推动包括光模块、GPU、储存器、AI芯片等细分行业的发展。 图表1：日本过去三十年二级行业涨跌幅排名 二级行业 1990-1992 1993-2002 2003-2012 2013-至今 综合排名 制药、生物科技与生命科学 -38% -5% 406% 51% 1 食品、饮料与烟草 -48% -40% 29% 489% 2 半导体与半导体生产设备 -44% -14% -52% 1046% 3 医疗保健设备与服务 -43% -12% 22% 86% 4 汽车与汽车零部件 -57% -23% 69% 245% 5 家庭与个人用品 -41% -15% 7% 87% 7 食品与主要用品零售Ⅱ -54% -27% 7% 322% 7 技术硬件与设备 -55% -33% -5% 409% 9 资本货物 -53% -61% 67% 590% 9 公用事业Ⅱ -52% -27% -7% 235% 10 材料Ⅱ -55% -53% 43% 610% 11 能源Ⅱ -55% -53% 102% 254% 13 银行 -50% -36% -24% 306% 13 耐用消费品与服装 -56% -51% 35% 345% 15 运输 -62% -42% 22% 682% 15 零售业 -60% -40% 14% 223% 16 商业和专业服务 -57% -48% -16% 164% 17 消费者服务Ⅱ -57% -42% -23% 120% 18 多元金融 -65% -46% 13% 137% 19 房地产Ⅱ -60% -42% -7% 36% 20 媒体Ⅱ -67% -51% -44% 102% 21 保险Ⅱ - -61% -41% 132% 23 电信服务Ⅱ -61% -65% -37% 80% 23 软件与服务 -62% -52% -47% 52% 24 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 半导体：高端制造关键领域，关注国产替代机会 近年来中国半导体行业得到飞速发展。从市场角度来看，中国大陆已经成为全球最大的半导体消费市场，且市场规模保持持续上升态势。根据SIA统计数据显示，2022年受疫情影响中国大陆半导体销售额约为1857亿元，但仍占全球市场份额的 31.8%。从产业链角度来看，中国大陆IC产业快速增长，2021年产值达到312亿美元，相较2010年的58亿美元，十年复合增长率为18.3%。但中国IC产值中有相当一部分来自台积电、SK、海力士、三星、英特尔等在中国设有IC晶圆厂的非大陆本 土企业，在设计、设备、IDM、制造、材料、封测等环节我国国产替代率仍然较低， 国内各环节企业与海外龙头企业相比，收入规模和盈利水平均存在一定差距。建议关注目前半导体行业国产化率较低的企业，国产替代逻辑支撑未来发展空间。 图表2：中国半导体市场持续增长图表3：中国集成电路产值快速提升 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 中国大陆半导体:销售额(左轴，十亿美元)中国半导体销售占比(右轴，% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 20162017201820192020202120222023 中国大陆IC产值(左轴，十亿美元)YoY(右轴，%) 70 60 50 40 30 20 10 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212026 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 资料来源：Wind，ICinsights，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：关注半导体国产替代机会 产业链 细分环节 国产化率 中资CR3 证券代码 公司名称 总市值 PE（TTM） PB(LF) 抛光垫 小于5% - 300054.SZ 鼎龙股份 196 67.4 4.5 电子特气 ＜20% - 688106.SH 金宏气体 124 42.3 4.3 光刻胶 10% - 300346.SZ 南大光电 171 88.0 7.8 刻蚀机 20% - 002371.SZ688012.SH 北方华创中微公司 1,294940 38.155.1 6.05.6 CMP设备 10% - 688120.SH 华海清科 317 45.9 6.2 半导体 清洗 20% - 688082.SH603690.SH 盛美上海至纯科技 516106 59.234.3 8.82.3 射频前端 30% - 300782.SZ603501.SH 卓胜微 韦尔股份 6671,201 97.6 -106.7 7.46.5 MCU 5% - 603986.SH 兆易创新 700 81.3 4.6 EDA软件 小于10% - 301269.SZ 华大九天 572 249.8 12.3 IGBT 20% - 603290.SH 斯达半导 303 33.7 5.1 资料来源：Wind，国联证券研究所整理数据截止至2023年10月11日 医药：顺应老龄化需求，关注创新驱动下的医药企业 随着人口老龄化程度不断加深，虽然创造了更多的健康需求，但同时也使医疗体系的运转压力显著增加，药品价格管制等措施成为日本过去三十年的主要医药政策。在降价背景下，日本医药市场竞争加剧，集中度提高。叠加政策上对仿制药、创新