山西汾酒23年报&24一季报点评：改革红利稳步释放

改革红利稳步释放 山西汾酒（600809） 公司研究/公司点评 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-04-29 收盘价（元） 258.05 近12个月最高/最低（元 265.00/183.95 总股本（百万股） 1,220 流通股本（百万股） 1,220 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 3,148 流通市值（亿元） 3,148 公司价格与沪深300走势比较 22% 9% -5%5/238/2311/232/24 -18% -31% 山西汾酒沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 相关报告 1.省外增速超省内，盈利能力创同期新高2023-10-27 2.青花占比再提升，盈利能力攀新高 2023-08-25 3.23H1经营点评：公司延续高势能，全年目标预计无忧2023-07-27 ——山西汾酒23年报&24一季报点评 主要观点： 公司发布2023年及2024Q1业绩： 24Q1：收入153.38亿（+20.94%），归母62.62亿（+29.95%），扣非62.61亿（+30.08%）。 23Q4：收入51.84亿（+27.38%），归母10.07亿（+1.95%），扣非 10.17亿（+3.22%）。 23年：收入319.28亿（+21.80%），归母104.38亿（+28.93%）， 扣非104.45亿（+29.15%）。 每股派发现金股利4.37元，分红率51.07%，同比提高1.04pct。 23年报收入、利润符合市场预期。24Q1利润超市场预期。 23收入：腰部量增为主，全国化趋势延续 从产品结构看，23年腰部产品放量增长。公司23年中高档酒/其他酒业务分别同比增长22.56%/20.15%，全年中高档酒占比提高0.39pct至73.1%。全年青花系列占比达46%，预计同比增速25%-30%。核心产品中，青花30复兴版主动控量调整下，预计同比增长5%；青花20+25预计体量过百亿，同比增长接近40%；巴拿马/老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/20%左右/15%。从量价拆分来看，中高档酒量价齐升，量/价分别同比增长11.30%/10.12%。 从区域看，长江以南市场增速较快，全国化趋势延续。公司23省内 /外分别同比增长20.41%/22.84%，全年省外占比同比提高0.47pct至61.9%。拆分量价来看，省内外均以量增为主。其中，省内量/价分别同比增长17.86%/2.32%，省外量/价分别同比增长15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超30%，全国化趋势延续。 24收入：产品结构升级与全国化加速 从产品结构看，公司头部产品量增提速，产品结构持续向上。24Q1公司中高档酒/其他酒业务分别同比增长24.9%/9.9%，中高档酒占比提高2.3pct至77.5%。我们预计青花系列延续高增，整体增速略快于中高档酒。核心产品中，青花30复兴版/青花20+25预计分别同比增长20%+/30%+，巴拿马增速略低于公司整体水平，老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下，公司整体产品结构持续向上。 从区域看，省外环比提速，全国化加速。24Q1公司省内/外同比增长11.4%/27.6%，省外占比同比提高3.2pct。省内青花25承接巴拿马20消费升级趋势，预计增速30%+；省外推广汾享礼遇模式，渠道积极性向上，长江以南重点市场预计表现更好。 利润：盈利能力稳步向上 23Q4/23A毛利率分别变动+3.01/-0.05pct，净利率分别同比变动 -4.85/+1.81pct，盈利能力稳步向上。其中，Q4毛利率同比提高或因产品结构升级，Q4净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高5.9pct，同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高4.7pct。全年维度，销售/管理费率同比下降2.91/0.86pct，主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式，注重过程管理，提高费效比。 24Q1毛利率同比+1.9pct，主因青花30同比高增带动产品结构升级。税金及附加/销售/管理费率分别同比下降1.06/0.48/0.09pct，主因公司渠道管理能力持续增强，净利率同比提高2.83pct。 投资建议：改革红利稳步释放，维持“买入” 我们的观点： 公司改革红利稳步释放，产品上通过成立青花事业部，积极规划青花30复兴版，提高品牌调性；渠道上通过持续推进汾享礼遇模式，提高渠道管理能力，精准费用投放；区域上全国化加速推进，长江以南重点市场快速发展，全国化加速。 盈利预测：考虑到公司改革红利稳步释放，产品结构持续升级，我们新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入389.12/466.69/551.19亿元，同比增长21.9%/+19.9%/+18.1%；实 现归母净利润131.72/163.22/197.65亿元，同比增长26.2%/23.9%/21.1%；当前股价对应PE分别为23.90/19.29/15.93倍，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31928 38912 46669 55119 收入同比（%） 21.8% 21.9% 19.9% 18.1% 归属母公司净利润 10438 13172 16322 19765 净利润同比（%） 28.9% 26.2% 23.9% 21.1% 毛利率（%） 75.3% 76.1% 76.7% 77.3% ROE（%） 37.5% 36.0% 34.5% 33.3% 每股收益（元） 8.56 10.80 13.38 16.20 P/E 26.95 23.90 19.29 15.93 P/B 10.11 8.61 6.65 5.31 EV/EBITDA 19.45 17.24 13.72 10.80 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年4月29日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 34608 52969 6003082440 营业收入 31928 38912 46669 55119 现金 3775 15445 2499939692 营业成本 7884 9282 10862 12523 应收账款 0 0 00 营业税金及附加 5832 6810 8167 9646 其他应收款 36 439 131542 销售费用 3217 3891 4667 5512 预付账款 114 325 380438 管理费用 1202 1790 2100 2205 存货 11573 17305 1467721502 财务费用 -8 -38 -154 -250 其他流动资产 19110 19455 1984320266 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 9488 10392 1104511457 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 94 94 9494 投资净收益 499 156 187 220 固定资产 1926 2820 34733895 营业利润 14224 17294 21168 25648 无形资产 1247 1257 12571247 营业外收入 5 71 71 71 其他非流动资产 6221 6221 62216221 营业外支出 24 0 0 0 资产总计 44096 63361 7107593897 利润总额 14205 17365 21239 25719 流动负债 15147 25670 2260033414 所得税 3747 4168 4885 5915 短期借款 0 0 00 净利润 10459 13197 16354 19804 应付账款 2279 5456 17856564 少数股东损益 20 26 32 39 其他流动负债 12868 20214 2081526850 归属母公司净利润 10438 13172 16322 19765 非流动负债 674 674 674674 EBITDA 14321 17417 21184 25566 长期借款 0 0 00 EPS（元） 8.56 10.80 13.38 16.20 其他非流动负债 674 674 674674 负债合计 15821 26344 2327434088 主要财务比率 少数股东权益 438 464 496535 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1220 1220 12201220 成长能力 资本公积 704 704 704704 营业收入 21.8% 21.9% 19.9% 18.1% 留存收益 25913 34629 4538257350 营业利润 30.8% 21.6% 22.4% 21.2% 归属母公司股东权 27837 36553 4730659274 归属于母公司净利 28.9% 26.2% 23.9% 21.1% 负债和股东权益 44096 63361 7107593897 获利能力毛利率（%） 75.3% 76.1% 76.7% 77.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 32.7% 33.8% 35.0% 35.9% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 37.5% 36.0% 34.5% 33.3% 经营活动现金流 7225 17119 1587622998 ROIC（%） 34.6% 34.3% 32.9% 31.9% 净利润 10459 13197 1635419804 偿债能力 折旧摊销 604 316 357388 资产负债率（%） 35.9% 41.6% 32.7% 36.3% 财务费用 39 0 00 净负债比率（%） 56.0% 71.2% 48.7% 57.0% 投资损失 -499 -156 -187-220 流动比率 2.28 2.06 2.66 2.47 营运资金变动 -2881 3832 -5773098 速动比率 0.36 0.70 1.22 1.29 其他经营现金流 12843 9295 1686016635 营运能力 投资活动现金流 -10220 -993 -752-509 总资产周转率 0.79 0.72 0.69 0.67 资本支出 -482 -1149 -939-729 应收账款周转率 82505.88 — — — 长期投资 -10094 0 00 应付账款周转率 3.46 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 356 156 187220 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4432 -4455 -5569-7797 每股收益 8.56 10.80 13.38 16.20 短期借款 0 0 00 每股经营现金流（摊 5.92 14.03 13.01 18.85 长期借款 0 0 00 每股净资产 22.82 29.96 38.78 48.59 普通股增加 0 0 00 估值比率 资本公积增加 112 0 00 P/E 26.95 23.90 19.29 15.93 其他筹资现金流 -4544 -4455 -5569-7797 P/B 10.11 8.61 6.65 5.31 现金净增加额 -7426 11670 955514693 EV/EBITDA 19.45 17.24 13.72 10.80 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副