科沃斯23年报及24一季报点评：底部已久，龙头迎来拐点

科沃斯（603486） 公司研究/公司点评 底部已久，龙头迎来拐点 ——科沃斯23年报及24一季报点评 投资评级：买入（维持） 公司价格与沪深300走势比较 5/238/2311/232/24 26% 2% -22% -45% -69% 科沃斯沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：成浅之 执业证书号：S0010124040029 主要观点： 报告日期： 2024-04-29 收盘价（元） 45.68 近12个月最高/最低（元） 85.00/27.76 总股本（百万股） 576 流通股本（百万股） 569 流通股比例（%） 98.74 总市值（亿元） 263 流通市值（亿元） 260 公司发布23全年及24Q1业绩： 24Q1：收入34.7亿（+7.4%），归母3.0亿（-8.7%），扣非2.9亿 （+0.3%）。 23Q4：收入49.7亿（-4.4%），归母0.1亿（-99%），扣非-0.4亿（-107%）。 23年：收入155亿（+1.2%），归母6.1亿（-64%），扣非4.8亿（-70%）。 23年业绩已有预告，Q1收入业绩大超市场预期。公司拟每10股派息3元，加前期回购1.5亿合计分红率52%（上年30%），同比大幅提升22pct。 23年：龙头蓄力 ❶23全年收入：双品牌全年微增且海外皆高于国内 科沃斯品牌：额/量/价全年同比+1%/-4%/+5%（表现为价增量减）； 分内外销看，内销/外销同比-10%/+26%（海外拉动增速）。 添可品牌：额/量/价全年同比+5%/+33%/-21%（表现为以价换量）；分内外销看，内销/外销同比-11%/+41%（同为海外拉动增长）。 ❷23全年盈利：Q4/23A毛利率-8.8/-4.1pct，净利率-10.9/-7.1pct，费用率+4.1/+4.6pct。 我们分析：直观看23年盈利承压费率上行，背后核心原因有三：1.扫地类目摆放缺位3000+元市场主销价格带，龙头蓄势；2.洗地类价盘下行，行业以价换量，高盈利的添可费用率提升较为显著；3.新业务亏损，全年预计额外影响3亿利润。 相关报告 重点为：24Q1大超预期，预示Q2边际向上 ❶24Q1收入初见：双品牌较23年皆有提速 科沃斯品牌：Q1收入+11%提速，量价齐升（行业于3000+元新品密 集催化后销量回暖）；品牌内销/外销同比+10%/+13%（海外增速高于国内），欧洲、美国增速较高。 添可品牌：Q1收入+10%提速，量/价分别同比+29%/-11%（参考奥 维Q1行业ASP-20%，维持量增驱动增长）；内销/外销0%/+37%，同为欧洲、美国增速较高。 从边际看Q1：公司Q1双品牌增速提速，扫地类回暖且产品补齐后 借新品T30系列重回内销龙一；洗地类持续放量，ASP仍有下行但降幅已大为收窄，预计Q2继续下行空间较为有限，添可份额几乎企稳；外销端双品牌高增持续且海外占比提升，预计Q2新品上市后增长将进一步提速。 ❷24Q1盈利拐点：Q1高基数下盈利环比大幅修复超预期。 24Q1毛利率环比+0.7pct，净利率环比+8.4pct 我们分析：盈利修复背后同样有三大原因，后续修复将持续可见。1.毛利修复，Q1科沃斯品牌毛利率已企稳，添可品牌超越23H2修复至23H1水平，后续预计随高毛利新品和海外占比提升进一步向上；2.费率管控，Q1整体费用率环比改善-7.2pct，且其中研发投入环比 仍在提升1.9pct，销售费率大幅降低-10pct，预示公司对盈利加大重视，经营管控显著转变；3.新业务减亏，Q1新业务前期投入所致亏 损已控制在1千万以内，随后续季度产品上市预计进一步扭亏，成为双主业修复下的额外增量催化。 投资建议： 我们的观点：持久调整已蓄力而上，24Q1拐点起步 公司超预期的背后，是内销端扫地销量回暖产品补齐+洗地盈利修复+海外端持续提升三重因素的提振。 扫地：3月科沃斯借新品T30系列重回内销龙一，24年看产品补齐 后带来的内外销增量； 洗地：量增显著，价格战后价差收窄龙头企稳，24年看添可盈利释放弹性； 海外：Q2新品密集上市及美国等核心直营区域运营改善进一步驱动。 盈利预测：考虑Q1盈利修复超预期，我们预计2024-2026年公司实现收入180/206/228亿元，同比+16%/+14%/+11%；实现归母15.1/20.4/25.1亿元，同比+147%/+35%/+23%；当前股价对应 PE17/13/11X，当前市值仅200亿+弹性较大，底部已久遇拐点，未来的超预期点在于重点产品补齐及盈利修复空间，维持“买入”评 级。 风险提示 行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 15502 18031 20576 22759 收入同比（%） 1.2% 16.3% 14.1% 10.6% 归属母公司净利润 612 1513 2038 2505 净利润同比（%） -64.0% 147.2% 34.7% 22.9% 毛利率（%） 47.5% 49.0% 50.3% 51.1% ROE（%） 9.3% 18.8% 20.2% 19.9% 每股收益（元） 1.08 2.63 3.53 4.34 P/E 38.37 17.40 12.92 10.51 P/B 3.65 3.28 2.62 2.09 EV/EBITDA 23.16 11.85 8.26 6.09 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至24年4月29日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 10401 12559 14931 17744 营业收入 15502 18031 20576 22759 现金 5097 6118 7809 10026 营业成本 8139 9190 10220 11137 应收账款 1675 2150 2405 2644 营业税金及附加 68 91 102 111 其他应收款 97 117 135 148 销售费用 5297 5680 6440 7055 预付账款 280 346 388 415 管理费用 583 667 751 819 存货 2848 3391 3746 4060 财务费用 -26 -61 -76 -106 其他流动资产 403 438 449 451 资产减值损失 -168 0 0 0 非流动资产 2986 3417 3823 4180 公允价值变动收益 40 0 0 0 长期投资 167 173 182 193 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 1026 1621 2046 2366 营业利润 636 1634 2192 2695 无形资产 275 357 448 541 营业外收入 21 0 0 0 其他非流动资产 1518 1266 1146 1081 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 13387 15976 18753 21924 利润总额 653 1634 2192 2695 流动负债 5564 6667 7404 8066 所得税 42 119 151 187 短期借款 470 591 711 799 净利润 611 1516 2041 2508 应付账款 2881 3484 3846 4160 少数股东损益 -1 2 3 4 其他流动负债 2212 2592 2847 3107 归属母公司净利润 612 1513 2038 2505 非流动负债 1275 1276 1276 1276 EBITDA 884 1858 2477 3008 长期借款 200 200 200 200 EPS（元） 1.08 2.63 3.53 4.34 其他非流动负债 1075 1076 1076 1076 负债合计 6839 7943 8680 9342 主要财务比率 少数股东权益 0 3 6 10 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 576 575 575 575 成长能力 资本公积 1724 1724 1724 1724 营业收入 1.2% 16.3% 14.1% 10.6% 留存收益 4246 5730 7768 10273 营业利润 -65.0% 157.0% 34.1% 23.0% 归属母公司股东权 6547 8030 10068 12572 归属于母公司净利 -64.0% 147.2% 34.7% 22.9% 负债和股东权益 13387 15976 18753 21924 获利能力毛利率（%） 47.5% 49.0% 50.3% 51.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.9% 8.4% 9.9% 11.0% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 9.3% 18.8% 20.2% 19.9% 经营活动现金流 1091 1685 2384 2956 ROIC（%） 6.5% 14.8% 16.4% 16.5% 净利润 611 1516 2041 2508 偿债能力 折旧摊销 314 284 361 419 资产负债率（%） 51.1% 49.7% 46.3% 42.6% 财务费用 70 41 46 50 净负债比率（%） 104.5% 98.9% 86.2% 74.3% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.87 1.88 2.02 2.20 营运资金变动 -41 -152 -63 -22 速动比率 1.25 1.28 1.42 1.61 其他经营现金流 789 1664 2104 2530 营运能力 投资活动现金流 467 -710 -767 -776 总资产周转率 1.16 1.23 1.18 1.12 资本支出 -900 -704 -758 -766 应收账款周转率 8.55 9.43 9.03 9.01 长期投资 -40 -6 -9 -10 应付账款周转率 2.74 2.89 2.79 2.78 其他投资现金流 1407 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -521 64 74 38 每股收益 1.08 2.63 3.53 4.34 短期借款 -70 120 120 89 每股经营现金流 1.89 2.92 4.14 5.13 长期借款 200 0 0 0 每股净资产 11.36 13.93 17.46 21.81 普通股增加 3 -1 0 0 估值比率 资本公积增加 4 0 0 0 P/E 38.37 17.40 12.92 10.51 其他筹资现金流 -658 -55 -46 -50 P/B 3.65 3.28 2.62 2.09 现金净增加额 1104 1020 1691 2217 EV/EBITDA 23.16 11.85 8.26 6.09 资料来源：公司公告，华安证券研究所注：数据截至24年4月29日 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：成浅之，美国哥伦比亚大学公共管理硕士，上海财经大学金融学本科，曾任职于德邦证券。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何