2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望：经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会

地 隐 宏观经济 2023年10月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置季报 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会 作者： 中诚信国际研究院 执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn副总监张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn研究员王晨chwang01@ccxi.com.cn 研究员石淼mshi.mia@ccxi.com.cn 政策发力经济边际改善，关注短期内的风险资产结构性机会—宏观经济与大类资产配置月报（2023年8月） 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会--2023年上半年宏观经济及大类资产配置分析与下半年展望 （2023年7月） 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡—宏观经济与大类资产配置月报 （2023年5月） 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn www.gczchxai.oc@ocmcx.ic.ncom.cn --2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 主要观点 经济整体“波浪式”修复，三季度呈筑底回升 前三季度中国GDP同比增长5.2%，仍处于持续修复过程中：从复苏阶段上看，社会秩序层面的修复已经基本完成，但尚未达到资产负债表修复的程度；从经济总量上看，产出缺口延续收窄，较常态增长趋势线进一步靠拢；从修复节奏上看，因二季度经济出现回调，前三季度整体呈现出“波浪式”修复；从增长动力上看，服务业与最终消费的增长贡献率保持高位。三季度经济呈现显著的边际改善，GDP同比增长4.9%，环比增长、两年复合增长较二季度分别加快0.8、1.1个百分点至1.3%与4.4%。具体来看：需求不足问题边际改善，但供需失衡问题仍较为显著，消费、投资与出口仍需政策支撑；供给端修复亮点突出但冷热不均，企业利润边际改善但仍偏弱；通缩压力边际减弱，但价格水平依然处于较低水平；政策性因素依然是支撑社融改善的主因，宽信用仍需政策引导；人民币汇率双向波动整体走贬，后续或阶段性企稳。 经济持续修复仍面临多重风险挑战 居民收入、企业利润、政府财政相较常态水平仍有一定缺口，资产负债表的修复并不能一蹴而就，经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，全球地缘冲突进一步加剧，欧美加息的紧缩效应并未完全释放，外部环境依旧严峻复杂；从供需结构看，供需失衡的格局依然延续，且短期内较难纠正；从微观主体看，居民部门风险偏好整体偏低，企业部门利润收缩幅度依然较大；从债务压力看，宏观债务风险依然处于高位，地方政府的结构性、区域性债务压力依然突出。 经济与政策展望 三季度经济增速与此前预期值完全一致，我们维持对于今年全年GDP增速为5.3%左右的判断，并预期明年我国GDP增速或仍为5%以上。推动经济持续复苏的政策展望与建议：市场化的修复依然是根本，政策仍需积极支撑内生动能；在困难中积极创造良好的外部环境，应对好产业链与贸易链重构的压力；各项政策形成合力，以财政政策为主推动需求好转；短期与中长期措施相结合，在增长中化解债务问题，特别是在地方政府债务风险方面，“一揽子化债方案”的实施仍需把控好短期与中长期关系；妥善引导房地产转型，避免房价下行引发资产负债表衰退；继续深化改革开放，全力提升全要素生产率。 前三季度各类资产表现分化，建议关注风险资产结构性机会 前三季度，各类资产表现有所分化，经济修复整体承压、降准降息下，债券表现相对较好，涨幅高于权益及大宗商品；后续看，经济或仍呈弱修复态势，股债均难有趋势性机会，但考虑到宏观政策或继续加力以及权益资产估值较低，可择机增配权益资产，建议关注低估值、稳增长板块；大宗商品方面，OPEC预计四季度原油供给缺口增至300万桶/日，部分产油国减产下四季度原油供需仍偏紧，价格或维持高位，可在回调后增配。 一、经济呈“波浪式”修复，三季度经济筑底回升 2023年前三季度GDP同比增长5.2%，经济仍处于修复过程中。从复苏阶段上看，社会秩序层面的修复已经基本完成，但尚未达到资产负债表修复的程度；从总量上看，产出缺口从一季度的9000亿左右逐季收窄至三季度的5000亿左右，前三季度经济增速较去年同期3%的增速水平显著改善；从节奏上看，一季度经济修复超预期，二季度出现回调，三季度边际改善，环比增速分别为2.3%、0.5%和1.3%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%和4.4%；从增长动能上看，服务业、最终消费对经济增长贡献保持阶段性高位。整体上看，经济虽然在波折中呈现出“波浪式”修复，但三季度经济显著改善并呈现出筑底回升的趋势，其中服务业生产和消费恢复性增长，基建投资的持续支撑，以及出口的降幅收窄是经济改善的主要拉动。由于三季度增速与我们二季度的预期值完全一致，我们维持对于今年年度增速5.3%左右的判断。 表12023年季度中国宏观经济核心指标一览表 2023年 2022年 同比 两年复合增速 Q3 9月 8月 Q2 Q3 9月 变化 GDP（当季同比，%） 4.40 4.9 - - 6.3 3.9 - ↑ GDP（累计同比，%） 4.09 5.2 - - 5.5 3.0 - ↑ 第一产业（当季同比，%） 3.80 4.2 - - 3.7 3.4 - ↑ 第二产业（当季同比，%） 4.90 4.6 - - 5.2 5.2 - ↓ 第三产业（当季同比，%） 4.20 5.2 - - 7.4 3.2 - ↑ 工业增加值（同比，%) 3.95 4.00 4.50 4.5 3.8 3.9 6.3 ↑ 服务业生产指数（同比，%) 3.93 7.90 6.9 6.8 8.7 0.1 1.3 ↑ 投资（累计同比，%） 4.49 3.10 3.10 3.2 3.8 5.9 5.9 ↓ 制造业投资 8.13 6.20 6.2 5.9 6 10.1 10.1 ↓ 房地产投资 -8.55 -9.10 -9.1 -8.8 -7.9 -8.0 -8.0 ↓ 基建投资(不含电力） 7.39 6.20 6.2 6.4 7.2 8.6 8.6 ↓ 民间投资 0.69 -0.60 -0.6 -0.7 -0.2 2.0 2.0 ↓ 社零额（同比，%) 3.71 6.80 5.50 4.6 8.2 0.7 2.5 ↑ 出口：同比（%,美元） 2.59 -5.70 -6.20 -8.8 -3.4 11.6 4.6 ↓ 进口：同比（%,美元） -2.14 -7.50 -6.30 -7.3 -6.9 3.5 -0.4 ↓ 贸易顺差（亿美元） - 6304.21 778.31 683.6 4041.08 6295.6 826.76 ↑ CPI（同比，%） 1.20 0.40 0.00 0.1 0.7 2 2.8 ↓ PPI（同比，%） 1.30 -3.10 -2.50 -3.0 -3.1 5.9 0.9 ↓ M2：同比（%） 11.20 10.30 10.30 10.6 11.3 12.1 12.1 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - 293300 41200 31200.0 215488 277730 35300 ↑ （注：复合增速均为Q3列的复合增速；同比变化箭头表示2023年Q3与上年同期比较变化） （一）波浪式修复之下产出缺口逐季收窄，秩序性修复阶段已基本完成 经济修复节奏虽有波折，但产出缺口持续收窄，增长动力结构性调整延续。今年以来产出缺口逐季收窄，由一季度的9000亿左右收窄至二季度的7000亿左右，三季 度进一步收窄至5000亿左右。从经济修复节奏来看，上半年两年复合增速（3.9%）低于2020-2022年三年同期的复合增速（4.4%），总体来看上半年依然是“弱复苏”，其中二季度修复环比走弱，环比仅增长0.5%，三季度修复边际改善，环比较二季度加快0.8个百分点。增长动力结构性调整延续，三次产业与三大需求贡献率趋于常态。从三次产业来看，一季度第三产业对经济增长的贡献率由去年底的41.8%回升至69.5%，上半年保持在66.1%，前三季度为61.5%，与疫情前水平基本持平，是经济修复的主要拉动力量。从三大需求来看，最终消费的经济增长的贡献率也由2022年底的32.8%回升至83.2%，为2015年以来最高值（剔除低基数带来的异常值），资本形成总额贡献率为29.8%，总体向常态水平回归，净出口对经济增长贡献率为-13%，较疫情期间出现一定下滑。 秩序性修复阶段已基本完成，经济筑底回升为向资产负债表修复奠定基础。如我们在半年报中所指出的，本轮经济修复或需要经历三个阶段：一是社会秩序和交易修复，以物流、人员流动和市场交易的恢复为主；二是资产负债表修复，以企业利润、居民就业、财政状况改善为主；三是回归常态化增长，即以实现常态的资产负债表扩张和经济增长为特征。截至9月，货运运输指数已经超过2019年同期，客运运输指数接近2019年同期，秩序性修复阶段已基本完成。7月以来积极因素逐步积累：从居民部门来看，城镇调查失业率由7月的5.3%下行至9月5%；至三季度居民人均可支配收入实际同比为5.9%，较二季度延续回升，且超过当季的GDP增速，人均消费支出增速也有所回升；从企业部门看，工业企业利润降幅加快收窄，1-8月同比为下降11.7%，降幅较前值收窄3.8个百分点。 图1：GDP同比增速与规模图2：产出缺口依然较大但边际收窄 %20.00 10.00 0.00 -10.00 400000 300000 200000 100000 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 0 400000亿元 300000 200000 100000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023.Q1 2023.Q2 2023.Q3 0 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 GDP:当季值(右轴，亿元） GDP当季同比 GDP累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图3：第三产业贡献率基本回归常态 季度GDP缺口:均值-趋势值:右轴GDP:季度均值 GDP:季度增长趋势值 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：消费对经济增长贡献基本回归常态 80.00 % 30.00 -20.00 61.50 33.70 4.80 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -400.00 % 83.20 29.80 -13.00 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 中国:GDP累计同比贡献率:第一产业中国:GDP累计同比贡献率:第二产业中国:GDP累