逆势成长，行稳致远

公司发布2023年报&2024年一季报：1）2023年：实现收入192.12亿元（同比+6.7%），归母净利润20.06亿元（同比+10.7%），扣非净利润17.81亿元（同比+15.3%）；单Q4收入50.76亿元（同比+19.5%），归母净利润5.05亿元（同比+23.5%），扣非净利润4.16亿元（同比+58.3%），Q4内外销共振复苏、表现靓丽。2）2024Q1：实现收入43.50亿元（同比+10.0%），剔除天禧派基数&美国产能爬坡影响后预计增长更快，归母净利润4.20亿元（同比+5.0%），扣非净利润3.76亿元（同比+10.3%），表现稳健。 内外销延续复苏，盈利能力提升。2023年公司内销/外销分别实现收入109.35亿元/75.15亿元（同比+6.1%/+6.8%），毛利率分别为37.6%/25.5%（同比+0.3pct/+4.7pct），预计23Q4&24Q1外销低基数下增长更快。1）内销：三大高潜品类增长靓丽。2023年公司沙发/床类/定制分别实现收入93.50亿元/41.04亿元/8.80亿元（同比+4.2%/+15.4%/+15.6%），毛利率分别为35.8%/37.1%/27.5%（同比+3.1pct/+2.0pct/-5.6pct），预计24Q1三大高潜品类延续靓丽表现。2）外贸：预计2023年外贸沙发收入增长稳健，床&床垫剔除玺堡基数影响后增长靓丽；23Q4&24Q1沙发增长预计提速，短期美国工厂爬坡影响床垫收入，24H2床&床垫伴随美国产能逐步爬坡、预计逐季改善。 门店融合趋势延续，外销效率提升。1）内销：通过渠道进化+净化（老店重装焕新）调整结构，激发单品类经销商活力，加快M店+K店布局，发力整装渠道进攻，积极拓展头部装企；逐渐强化中低端市场布局，乐活系列依托原有渠道稳步扩张。预计23&24Q1公司融合店+综合店比例延续提高，定制+软体融合店比例进一步提升，总体系列门店数量延续稳健扩张。2）外贸：公司凭借领先的供应交付能力绑定大客户，Costco经营稳健、首次突破线下椅类&床品类合作，SPO、跨境电商拓展顺利，2024年有望延续靓丽增长。23年12月公司多品类、一站式印度孟买大店顺利开业，全球化生产&运营能力持续验证，海外市场有望加速贡献增量。此外，越南&美国工厂生产效率逐步提升，2023年越南利润倍增，我们预计2023年海外经营净利率显著提升，未来持续改善可期。 供应链持续优化，盈利能力稳步向上。2023年公司毛利率为32.8%（同比+2.0pct），24Q1毛利率33.1%（同比+1.0pct），主要系原材料价格低位、高毛利产品占比提升、采购端持续降本（全年采购降本率7%，板材综合利用率84%）。24Q1销售/管理/研发费用率分别为17.4%/3.3%/1.4%（同比+0.5pct/+1.5pct/-0.2pct），归母净利率为9.7%（同比-0.5pct）。 我们预计伴随公司内贸供应链持续优化、外贸越南&美国产能生产效率持续提升，盈利能力稳步向上。 现金流回暖，营运能力提升。2023年公司净经营现金流为24.43亿元（同比+0.33亿元），应收账款周转天数为22天（同比-5天），应付账款周转天数为50天（同比-7天），存货周转天数为54天（同比-9天），供应链&采购精益管理，仓配服成效显著（2023年累计建仓覆盖率超30%，覆盖仓储面积超10万平方米，嘉好仓零售周转加速5天，整体存货周转缩短14天、提升19%），营运能力稳步提升。 盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别实现22.2亿元、24.6亿元、27.4亿元，对应PE为12.9X、11.7X、10.5X，维持“买入”评级。 风险提示：地产复苏低于预期，消费复苏低于预期，一体两翼推进不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）