行稳以致远，逆势待新生

事件：绝味发布2021年年报及一季报。2021年营收65.5亿元，同比+24.1%，归母净利润9.8亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润7.2亿元，同比+5.9%。21Q4营收17.0亿元，同比+22.4%，归母0.17亿元，同比-90.7%；22Q1营收16.9亿元，同比+12.1%， 归母0.9亿元， 同比-62.2%。 逆势加速拓店，单店受疫情影响略有承压。2021年收入65.5亿元，同比+24.1%，略低于股权激励目标25%。分业务看，主业净增门店1315家至1.37万家，同比+10.6%；单店44万/家，同比+4.88%，卤制品收入57.4亿，同比+17.3%。加盟商管理及其他8.05亿，其中绝配及供应链5.4亿，同比+212.3%。22Q1收入16.9亿元，同比+12%，根据我们测算预计新开店600家，同比+13%，单店受3月疫情影响略有回落。卤制品收入14.3亿元，同比+2.2%，其他收入2.62亿元，同比+138%。 Q1毛利率符合预期，加盟商补贴影响短期利润。2021Q4/2022Q1毛利率分别为26.34%/30.31%，同比略有回落，主要因鸭副及油价同比上升、加盟商货补提升及供应链占比增加。销售费用率层面，21Q4和22Q1销售费用合计4.25亿元，销售费用率分别为11.1%和14.0%，均属于历史较高水平。我们认为公司于行业低谷与加盟商风雨共济，待疫情恢复后有望在行业顺境携手共赢，不断夯实龙头地位。 行稳致远谋发展，静待疫情后困境反转新机遇。此次公司首次在年报中披露了各类店型的表现，其中存量门店单店营收随着店龄正向增长，2年以上的店龄基本能实现20%营收增速。我们认为在千亿卤味市场，疫情给予品牌方是挑战亦是转机，在稳固加盟商信心同时，公司借助星火燎原和海纳百川两大工具箱加速市场拓张，逆势开店做大市场份额，在疫情后有望进入龙头进阶期。此外，公司凭借供应链优势和美食生态圈赋能，打开中长期想象空间，我们认为短期利润折戟不改中长期平台价值，看好疫情后困境反转机遇。 盈利预测：我们根据年报及一季报情况调整2022-2023年盈利预测，并引入2024年预测，预计2022-2024年营业收入75.6/88.8/104.5亿元，同比+15.4%/+17.5%/+17.7%，归母净利润9.9/13.1/15.6亿元（主业归母净利润7.9/10.1/13.6亿元），同比+1.2%/+32.2%/+19.0% （+4.7%/27.7%/+34.5%），对应PE27/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持持有减持增持中性 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间相对同期基准指数跌幅在5%以上相对同期基准指数涨幅在10%以上 股票评级 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 行业评级 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com南昌 邮箱：gsresearch@gszq.com深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编：518033 邮编：330038 邮箱：gsresearch@gszq.com 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com