基石业务行稳致远，第二曲线加速成长

伊利股份（600887） 公司研究/公司点评 基石业务行稳致远，第二曲线加速成长 2022-09-01 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）34.55 近12个月最高/最低（元）42.15/34.55 主要观点： 事件描述： 8月30日晚，公司发布2022年业绩中报，22H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为634.63/61.33/58.88亿元，同比增 总股本（百万股） 6,399 长分别为12.31%15.23%/17.51%，22Q2公司实现营业收入/归母净利 流通股本（百万股） 6,278 润/扣非归母净利润分别为324.16/26.14/25.98亿元，同比增长分别为 流通股比例（%） 98.11 11.23%/4.91%/9.06%。剔除并表因素，22Q2预计内生收入/利润增速 总市值（亿元） 2,211 在个位数水平。 流通市值（亿元）2,169 公司价格与沪深300走势比较 9/2112/213/226/229/22 30% 14% -1% -17% -32% 细分品类强势突破引领增长，加大布局新零售渠道 1）分产品来看：22H1公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收 入428.92/120.71/72.95/2.07亿元，同比增长为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中22Q2公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入205.75/66.76/44.99/1.26亿元，同比变动 -4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%，200亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100亿大单品优酸乳增势迅猛，10亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、 伊利股份沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.规模领先优势扩大，盈利能力提升具备长逻辑2022-03-10 2.奶粉及奶制品表现亮眼，盈利水平如期提升2021-10-29 3.产业周期叠加内生动力，业绩增速向上2021-09-30 乳基营养品同比增速超过20%，公司新品的营业收入占比12.48%，为 未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期 提高了1.3PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近4PCT；2）分地区来看：22H1公司华北/华南分别实现营业收入172.11/155.32亿元，同比增长6.3%/12.9%；其中22Q2华北/华南分 别实现营业收入85.10/81.54亿元，同比增长3.8%/10.3%；3）渠道经销商体系：22H1公司经销直营分别实现营收606.10/18.55亿元，同比增长12.4%/7/9%，其中22Q2公司经销直营分别实现营收311.21/7.54 亿元，同比变动11.1%/7.5%。22H1经销商总数为18878家，较去年同期增加4879家，较年初增加3703家。公司积极践行深度分销，同时努力探索线下与线上渠道的立体化协同运营模式，把握电商平台以及社群团购等特殊渠道发展机遇，其中液态乳品在新零售渠道销售收入同比增长16.8%。 毛利率有所提升，细分品类加大营销力度 22H1公司整体毛利率33.7%，同比提升1.67PCT。上半年销售费用率 18.3%，同比提升0.92PCT，原因是二季度加大促销费用以及对于一些快速增长的品类，如奶粉、奶酪加大了品牌方面的投入。22H1管理费用率3.9%，同比提升0.32PCT。22H1公司净利率为9.7%，同比提升0.26PCT，22Q2净利率为8.2%，同比下滑0.44PCT。 投资建议 疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性，我们预计下半年随着疫情逐步释放，需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展，产品结构升 级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们2022/2023/2024年收入分别为 1280.15/1463.99/1662.59亿元，同比增长分别为15.8%/14.4%/13.6%， 归母净利润为102.87/125.26/148.81亿元，同比增长18.2%/21.8%/18.8%，对应EPS分别为1.61、1.96、2.33元/股，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧； 2）疫情控制及恢复不及预期； 3）食品安全风险：食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 110595 128015 146399 166259 收入同比（%） 14.2% 15.8% 14.4% 13.6% 归属母公司净利润 8705 10287 12526 14881 净利润同比（%） 23.0% 18.2% 21.8% 18.8% 毛利率（%） 30.9% 33.7% 33.9% 34.3% ROE（%） 18.2% 17.7% 17.8% 17.4% 每股收益（元） 1.43 1.61 1.96 2.33 P/E 28.99 22.24 18.26 15.37 P/B 5.56 3.94 3.24 2.68 EV/EBITDA 19.26 13.79 10.74 8.32 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 50155 66338 86884 109916 营业收入 110595 128015 146399 166259 现金 31742 45601 64300 85377 营业成本 76417 84924 96712 109292 应收账款 1959 2476 2848 3280 营业税金及附加 664 832 952 1081 其他应收款 126 175 201 228 销售费用 19315 24323 27669 31423 预付账款 1520 1698 1934 2186 管理费用 4227 5249 5710 6318 存货 8917 10470 11658 12876 财务费用 -29 38 -47 -7 其他流动资产 5891 5918 5943 5970 资产减值损失 -427 244 261 268 非流动资产 51807 49148 46502 43850 公允价值变动收益 121 61 50 42 长期投资 4210 4313 4417 4522 投资净收益 461 128 146 166 固定资产 29379 26463 23544 20622 营业利润 10230 12288 14982 17648 无形资产 1609 1630 1652 1675 营业外收入 58 68 78 87 其他非流动资产 16610 16742 16889 17031 营业外支出 176 300 380 370 资产总计 101962 115486 133386 153765 利润总额 10112 12057 14680 17365 流动负债 43296 45463 49753 54155 所得税 1380 1749 2130 2457 短期借款 12596 12596 12596 12596 净利润 8732 10307 12550 14908 应付账款 13660 15007 17488 20062 少数股东损益 27 21 24 27 其他流动负债 17040 17859 19669 21496 归属母公司净利润 8705 10287 12526 14881 非流动负债 9875 10925 11985 13055 EBITDA 13283 14975 17580 20289 长期借款 5380 6430 7490 8560 EPS（元） 1.43 1.61 1.96 2.33 其他非流动负债 4495 4495 4495 4495 负债合计 53171 56388 61738 67210 主要财务比率 少数股东权益 1083 1103 1127 1154 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 6400 6400 6400 6400 成长能力 资本公积 14269 14269 14269 14269 营业收入 14.2% 15.8% 14.4% 13.6% 留存收益 27040 37326 49852 64733 营业利润 19.5% 20.1% 21.9% 17.8% 归属母公司股东权 47708 57995 70521 85402 归属于母公司净利 23.0% 18.2% 21.8% 18.8% 负债和股东权益 101962 115486 133386 153765 获利能力毛利率（%） 30.9% 33.7% 33.9% 34.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.9% 8.0% 8.6% 9.0% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 18.2% 17.7% 17.8% 17.4% 经营活动现金流 15528 13800 18845 21287 ROIC（%） 12.0% 12.5% 13.0% 13.3% 净利润 8705 10287 12526 14881 偿债能力 折旧摊销 3421 2953 2956 2958 资产负债率（%） 52.1% 48.8% 46.3% 43.7% 财务费用 826 704 808 877 净负债比率（%） 109.0% 95.4% 86.2% 77.6% 投资损失 -461 -128 -146 -166 流动比率 1.16 1.46 1.75 2.03 营运资金变动 2555 -219 2394 2405 速动比率 0.87 1.14 1.43 1.71 其他经营现金流 6633 10710 10440 12808 营运能力 投资活动现金流 -7797 -349 -448 -445 总资产周转率 1.08 1.11 1.10 1.08 资本支出 -6644 -488 -595 -615 应收账款周转率 56.46 51.70 51.41 50.69 长期投资 -1364 -50 -49 -38 应付账款周转率 5.59 5.66 5.53 5.45 其他投资现金流 211 189 196 208 每股指标（元） 筹资活动现金流 11945 407 302 235 每股收益 1.43 1.61 1.96 2.33 短期借款 5640 0 0 0 每股经营现金流薄） 2.43 2.16 2.94 3.33 长期借款 4005 1050 1060 1070 每股净资产 7.45 9.06 11.02 13.34 普通股增加 318 0 0 0 估值比率 资本公积增加 12851 0 0 0 P/E 28.99 22.24 18.26 15.37 其他筹资现金流 -10868 -643 -758 -835 P/B 5.56 3.94 3.24 2.68 现金净增加额 19647 13858 18700 21077 EV/EBITDA 19.26 13.79 10.74 8.32 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整