国缘势能向上，开启高质后百亿

2024年04月30日今世缘(603369.SH) 国缘势能向上，开启高质后百亿 公司快报 证券研究报告白酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价85元股价(2024-04-29)59.51元 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实 现收入100.98亿元，同+28.07%；归母净利31.36亿元，同+25.30%； 扣非净利31.36亿元，同+25.57%。拟每10股派现金10元（含 税），合计分配12.47亿元，分红率39.8%。2024Q1实现收入46.71 亿元，同+22.84%；归母净利15.33亿元，同+22.12%；扣非净利 15.25亿元，同+22.08%。 产品结构持续升级，经营质量优秀。2023年公司顺利跨越百亿营收，特A+/特A/A类分别同比25.13%/37.11%/26.68%至65.04/28.70/4.11亿元。受益产品结构优化，2023年公司毛利率同比+1.75pct至78.34%，净利率同比下降0.68pct主因公司加大消费者端宣传力度，销售费率同比+3.14pct至20.76%。2024Q1公司开门红回款顺利，春节产品动销结构良好：特A+/特A/A类分别同+22.39%/26.49%/16.35%至29.73/14.05/1.78亿元，百元 以上价格带产品增速领先。2024Q1公司毛利率同比-1.16pct至74.23%，预计主要与旺季货折比例变化有关。而2024Q1销售费率同比-1.76pct至14.16%，因此整体净利率基本平稳，预计公司全年盈利能力维持稳定。 省内尚未达到天花板，省外有望实现新突破。江苏省内仍有空间，2024Q1大本营市场仍有稳健增长，苏中区域增速领先，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比 +22.33%/17.95%/24.04%/33.21%/23.36%/14.85%至8.43/12.62/ 4.72/6.22/5.11/5.71亿元。公司2023年省外增长40.18%至7.27亿元，2024Q1延续36%的较高增速。公司聚焦核心市场稳扎稳打，周边市场省内化运作，利用丰富产品体系保障经销商盈利。我们认为公司有能力把握省外市场开拓机会，成功承接部分竞品份额。 业绩基本盘扎实，渠道信心足。国缘品牌省内流行度不断提升，省外扩张逐步推进，终端和经销商认可高。行业挤压式增长过程中，对于渠道和终端的争夺成为主要抓手，能够让经销商形成稳定赚钱预期的酒企更容易在竞争中获取份额。区域地产龙头在根据地市场的品牌力和渠道掌控力优秀，相比省外名酒竞争优势明显，我们认为苏酒有望共同挤占其他酒企份额。今世缘和谐的厂商关系是行业需求端不确定性背景下，公司供给端的确定性因素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为 124.33/150.34/180.04亿，同比+23.1%/+20.9%/+19.8%；净利润 为38.1/45.6/54.5亿，对应PE为20X/16X/14X；维持买入-A投资评级，给予6个月目标价85元，相当于2024年28x的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行，需求不及预期、竞争格局恶化 交易数据总市值(百万元) 74,655.29 流通市值(百万元) 74,655.29 总股本(百万股) 1,254.50 流通股本(百万股) 1,254.50 12个月价格区间42.12/65.05元 今世缘 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-1.0 绝对收益1.4 3M 20.7 30.4 12M 9.6 -0.5 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 王尧分析师 SAC执业证书编号：S1450523110002 wangyao2@essence.com.cn 相关报告开系升级挺价，夯实基本盘 2024-02-29 V系消费氛围渐起，国缘势 2024-02-08 能足顺利跨越百亿，开启后百亿 2024-01-02 新时代今世缘：站在新的起点 2023-06-02 今世缘：22年完美收官，23 2023-03-13 年加速向前 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,888.0 10,100.4 12,432.9 15,033.8 18,004.4 净利润 2,502.8 3,136.0 3,812.5 4,559.9 5,445.9 每股收益(元) 2.00 2.50 3.04 3.63 4.34 每股净资产(元) 8.82 10.59 12.79 15.00 17.65 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 29.8 23.8 19.6 16.4 13.7 市净率(倍) 6.7 5.6 4.7 4.0 3.4 净利润率 31.7% 31.0% 30.7% 30.3% 30.2% 净资产收益率 22.6% 23.6% 23.8% 24.2% 24.6% 股息收益率 1.2% 1.7% 2.0% 2.4% 2.8% ROIC 26.2% 25.8% 26.7% 28.2% 28.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,888.0 10,100.4 12,432.9 15,033.8 18,004.4 成长性 减:营业成本 1,845.5 2,187.2 2,669.9 3,158.4 3,696.1 营业收入增长率 23.1% 28.0% 23.1% 20.9% 19.8% 营业税费 1,277.4 1,497.3 1,843.1 2,228.7 2,669.1 营业利润增长率 23.2% 25.1% 21.6% 19.5% 19.4% 销售费用 1,390.1 2,097.3 2,430.4 2,949.3 3,617.2 净利润增长率 23.3% 25.3% 21.6% 19.6% 19.4% 管理费用 322.9 427.8 572.3 765.9 1,029.1 EBITDA增长率 21.9% 22.5% 27.9% 20.1% 19.0% 研发费用 37.6 43.0 63.5 82.6 - EBIT增长率 22.0% 23.3% 26.9% 19.7% 17.6% 财务费用 -100.0 -183.1 -46.8 -56.2 -74.7 NOPLAT增长率 22.5% 23.5% 25.8% 19.6% 19.3% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 25.5% 21.6% 13.1% 17.3% 17.6% 加:公允价值变动收益 84.0 17.2 50.6 33.9 42.2 净资产增长率 19.0% 20.1% 20.7% 17.3% 17.7% 投资和汇兑收益 122.2 109.4 129.4 133.3 138.1 营业利润 3,341.4 4,178.8 5,080.4 6,072.4 7,248.0 利润率 加:营业外净收支 -13.7 -16.9 -13.5 -14.3 -14.6 毛利率 76.6% 78.3% 78.5% 79.0% 79.5% 利润总额 3,327.7 4,161.9 5,066.9 6,058.1 7,233.4 营业利润率 42.4% 41.4% 40.9% 40.4% 40.3% 减:所得税 824.9 1,025.8 1,254.4 1,498.2 1,787.5 净利润率 31.7% 31.0% 30.7% 30.3% 30.2% 净利润 2,502.8 3,136.0 3,812.5 4,559.9 5,445.9 EBITDA/营业收入 43.1% 41.2% 42.8% 42.5% 42.3% EBIT/营业收入 41.3% 39.8% 41.0% 40.6% 39.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 57 44 45 50 56 货币资金 5,381.3 6,457.3 9,166.6 11,723.5 14,985.2 流动营业资本周转天数 -91 -78 -79 -86 -80 交易性金融资产 2,256.0 1,296.8 1,426.5 1,569.2 1,726.1 流动资产周转天数 493 438 407 407 404 应收帐款 76.0 77.2 199.1 135.0 265.1 应收帐款周转天数 3 3 4 4 4 应收票据 - - - - - 存货周转天数 162 159 134 114 98 预付帐款 5.2 9.0 8.6 11.3 12.6 总资产周转天数 744 710 663 628 598 存货 3,909.7 4,996.1 4,277.4 5,248.4 4,525.1 投资资本周转天数 478 461 438 417 410 其他流动资产 34.2 77.6 95.5 115.5 138.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 22.6% 23.6% 23.8% 24.2% 24.6% 长期股权投资 28.8 41.4 41.4 41.4 41.4 ROA 13.8% 14.5% 15.8% 16.1% 17.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 26.2% 25.8% 26.7% 28.2% 28.7% 固定资产 1,218.9 1,253.9 1,864.8 2,281.4 3,278.7 费用率 在建工程 1,760.6 3,710.6 3,088.4 2,590.8 1,370.4 销售费用率 17.6% 20.8% 19.5% 19.6% 20.1% 无形资产 342.7 408.6 394.4 380.3 366.1 管理费用率 4.1% 4.2% 4.6% 5.1% 5.7% 其他非流动资产 3,163.4 3,298.6 3,621.7 4,165.2 4,790.2 研发费用率 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.0% 资产总额 18,183.7 21,630.6 24,192.4 28,268.1 31,505.2 财务费用率 -1.3% -1.8% -0.4% -0.4% -0.4% 短期债务 600.0 900.0 - - - 三费/营业收入 20.9% 23.6% 24.3% 24.9% 25.4% 应付帐款 2,818.3 3,242.4 2,594.4 3,329.7 2,960.5 偿债能力 应付票据 270.0 323.7 261.6 486.5 409.7 资产负债率 39.2% 38.6% 33.7% 33.4% 29.7% 其他流动负债 3,252.4 3,676.4 5,117.9 5,444.5 5,803.1 负债权益比 64.3% 62.8% 50.8% 50.2% 42.3% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.68 1.59 1.90 2.03 2.36 其他非流动负债 178.3 201.3 178.9 186.2 188.8 速动比率 1.12 0.97 1.37 1.46 1.87 负债总额 7,119.0 8,343.8 8,152.7 9,446.9 9,362.0 利息保障倍数 -32.57 -21.94 -108.82 -108.46 -96.03 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,254.