一季度延续增势，国缘势能强劲

证 券 研2024年04月30日 究 报一季度延续增势，国缘势能强劲 告—今世缘（603369.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-04-29 当前股价（元） 59.51 总市值（亿元）747 总股本（百万股）1255 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1255 42.12-65.05 310.81 市场表现 (%)今世缘沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《今世缘（603369）：提价提振信心，全年目标可期》2024-02-282、《今世缘（603369）：2025年挑战营收150亿，十五五双百亿营收目标》2023-12-30 3、《今世缘（603369）：顺利跨越百亿，谱写新篇章》2023-12-29 相关研究 公司研究 2024年4月29日，今世缘发布2023年年度报告与2024年一季度报告。 投资要点 ▌Q1延续高增趋势，国缘开门红表现亮眼 公司2023/2024Q1总营收分别为100.98/46.71亿元，分别同增28%/23%，2024年春节期间，国缘V系列开瓶动销表现亮眼，归母净利润分别为31.36/15.33亿元，分别同增25%/22%，公司跨越百亿后，2024Q1业绩仍延续增长势能。盈利端，2023/2024Q1公司毛利率分别为78.34%/74.23%，分别同比+2pct/-1pct，销售费用率分别为20.76%/14.16%，分别同比+3pct/-2pct，全年销售费投预计同比持平，管理费用率分别为4.24%/2.20%，分别同增0.1pct/0.1pct，主要系陶坛储酒量增多损耗增加及薪酬增长所致，综合导致2023/2024Q1净利率分别为31.06%/32.81%，分别同减 1pct/0.2pct。分红计划，公司每10股派发现金红利10元，分红率为40%。2024年经营计划，公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，确定2024年经营目标为总营收 122亿元左右，净利润37亿元左右。 ▌产品结构持续优化，关注提价传导落地 2023年公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类酒营收分别为 65.04/28.70/4.11/1.60/0.86亿元，分别同增 25%/37%/27%/10%/2%,拆分量价来看，销量分别为 1.40/2.00/0.49/0.40/0.39万吨，分别同比 +18%/+31%/+13%/+19%/-8%，吨价分别为 46.42/14.36/8.45/4.02/2.23万元/吨，分别同比 +6%/+5%/+12%/-8%/+12%。公司围绕“V9做形象、V3做销量、V6做补充”做产品差异化布局，淡雅、V3和单开接力四开和对开保持高增长态势，2023年公司A类及以上产品实现量价齐增，带动产品结构持续优化。2024年公司对老四开严格实行配额制，主动控速控量，3月1日起五代单开、对开和四开在四代版本基础上对出厂价分别上调8/10/20元/瓶，后续持续关注渠道价格传导进度，渠道价盘理顺后，公司产品势能有望进一步释放。 ▌商务渠道稳中向好，省外市场延续高增 2023年公司直销（含团购）/批发代理渠道营收分别为 2.26/98.13亿元，分别同增39%/28%，截至2023年末，公司经销商共1061家，较年初净增加47家，商务渠道稳中向好，经销渠道稳步推进。2023年公司淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同 增26%/21%/29%/39%/26%/25%/40%，省外营收增速高于整体，2024年公司计划在环江苏、长三角一体化板块市场实现突破，战略升级导入六开、主推四开、带动对开规模上量，同时聚焦10+N重点地级板块，为迈向全国化打下坚实基础。 ▌盈利预测 我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为3.07/3.79/4.57元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 10,100 12,382 15,021 17,839 增长率（%） 28.0% 22.6% 21.3% 18.8% 归母净利润（百万元） 3,136 3,850 4,754 5,732 增长率（%） 25.3% 22.8% 23.5% 20.6% 摊薄每股收益（元） 2.50 3.07 3.79 4.57 ROE（%） 23.6% 24.0% 24.3% 24.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 10,100 12,382 15,021 17,839 现金及现金等价物 6,457 9,134 12,952 17,540 营业成本 2,187 2,631 3,132 3,660 应收款 77 85 95 103 营业税金及附加 1,497 1,820 2,193 2,587 存货 4,996 5,488 5,836 5,990 销售费用 2,097 2,588 3,154 3,764 其他流动资产 1,383 1,496 1,582 1,634 管理费用 428 508 601 696 流动资产合计 12,914 16,203 20,464 25,267 财务费用 -183 -218 -323 -452 非流动资产: 研发费用 43 53 64 76 金融类资产 1,297 1,397 1,477 1,527 费用合计 2,385 2,930 3,496 4,084 固定资产 1,254 3,397 4,061 4,146 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 3,711 1,484 594 237 公允价值变动 17 15 13 10 无形资产 409 388 368 348 投资收益 109 80 70 50 长期股权投资 41 41 41 41 营业利润 4,179 5,111 6,297 7,580 其他非流动资产 3,302 3,302 3,302 3,302 加:营业外收入 4 5 4 3 非流动资产合计 8,717 8,613 8,366 8,076 减:营业外支出 21 17 13 11 资产总计 21,631 24,816 28,830 33,343 利润总额 4,162 5,099 6,288 7,572 流动负债: 所得税费用 1,026 1,249 1,534 1,840 短期借款 900 950 980 990 净利润 3,136 3,850 4,754 5,732 应付账款、票据 1,170 1,220 1,313 1,369 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 3,672 3,672 3,672 3,672 归母净利润 3,136 3,850 4,754 5,732 流动负债合计 8,142 8,555 9,051 9,208 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 28.0% 22.6% 21.3% 18.8% 归母净利润增长率 25.3% 22.8% 23.5% 20.6% 盈利能力毛利率 78.3% 78.8% 79.1% 79.5% 四项费用/营收 23.6% 23.7% 23.3% 22.9% 净利率 31.0% 31.1% 31.6% 32.1% ROE 23.6% 24.0% 24.3% 24.0% 偿债能力资产负债率 38.6% 35.3% 32.1% 28.2% 净利润 3136 3850 4754 5732 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 折旧摊销 144 104 246 289 应收账款周转率 130.9 146.0 158.7 173.8 公允价值变动 17 15 13 10 存货周转率 0.4 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -497 -149 102 -18 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 2800 3820 5115 6013 EPS 2.50 3.07 3.79 4.57 投资活动现金净流量 -1198 -16 146 221 P/E 23.8 19.4 15.7 13.0 筹资活动现金净流量 1074 -1028 -1206 -1366 P/S 7.4 6.0 5.0 4.2 现金流量净额 2,677 2,776 4,056 4,868 P/B 5.6 4.6 3.8 3.1 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 201 201 201 201 非流动负债合计 201 201 201 201 负债合计 8,344 8,757 9,253 9,409 所有者权益股本 1,255 1,255 1,255 1,255 股东权益 13,287 16,059 19,577 23,933 负债和所有者权益 21,631 24,816 28,830 33,343 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整