宏观周报：美国Q1经济下通胀上，国内工业企业利润回踩

2024年4月29日 美国Q1经济下通胀上，国内工业企业利润回踩 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，3月核心PCE同比略超预期，环比符合 预期，对市场影响不大。4月Markit制造业、服务业景气双双不及预期。美国一季度经济走弱、通胀走强，令市场担忧“滞胀”风险。而从主要分项来看，贸易逆差走阔是GDP转弱的最大拖累，同时固定投资增速仍在上行，消费方面商品下、服务上，经济内生动能尚未实质性走弱，“滞”的成色尚不足，而“胀”令市场降息预期再度减弱，导致10年期美债利率冲破4.7%关口，创下年内新高。本周关注5月FOMC会议及4月非农就业。 国内方面，4月LPR利率按兵不动，符合市场预期，在地产仍未企稳、内需较弱的背景下，二季度降息降准仍然可期。3月工业企业利润增速同比回踩，上游采选利润改善，中下游增速回落，产成品库存小幅反弹，但在以价换量背景下，企业去库仍不顺畅。本周关注4月PMI数据。 风险因素：政策效果不及预期，地缘政治冲突超预期，海外货币宽松晚于预期。 一、海外宏观 1、美国Q1经济不及预期、通胀超预期 一季度美国经济走弱、通胀走强。美国一季度GDP环比折年录得1.6%，预期2.4%，前值3.4%，为近两年来最低增长水平；一季度核心PCE环比折年录得3.7%，预期3.4%，前值2.0%，备受美联储关注的通胀指标呈现显著加速趋势。数据波动后，市场波动较大，10年期美债利率冲破4.7%关口，创下年内新高，美元指数振荡走弱，美股承压下跌。 贸易逆差为最大拖累项。一季度导致经济转弱的最大拖累项为净出口，对GDP的贡献从四季度0.25%回落到-0.86%，结束了过去7个季度的正向贡献。进口强、出口弱，贸易逆差的走阔实际上表明美国内部需求依然强劲。 投资分项在走强。一季度固定投资对GDP贡献0.91%的百分点，增速从四季度3.5%上升到5.3%，其中住宅投资增长录得13.9%，设备投资、知识产权投资小幅回升，建筑投资大幅回落。此外，库存对GDP的拖累在减弱，与近期美国开启补库的迹象相吻合。 个人消费动能减弱。一季度个人消费对GDP的贡献从四季度2.2%回落到1.68%。看细分项，商品消费主要受到汽车的拖累回落，而服务消费对GDP的贡献从四季度3.4%上行到4%，表明一季度超预期的通胀回升是由服务业推升的。此外，政府消费与投资有所减弱。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2GDP环比贡献项 %美国:GDP环比 美国:GDP同比（右轴） 15.0 10.0 5.0 %10.0 5.0 政府消费支出和投资总额 商品和服务净出口国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 0.00.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -5.0 -5.0 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2、核心服务推动3月PCE略超预期 3月核心PCE略超预期。3月美国PCE物价指数同比录得2.7%，预期2.6%，前值2.5%；环比录得0.3%，预期0.3%，前值0.3%。核心PCE同比录得2.8%，预期2.7%，前值2.8%；环比录得0.3%，预期0.3%，前值0.3%。 能源项涨幅回落，食品项持平。3月PCE能源项环比录得1.2%，前值2.3%，其中能源商品涨幅收窄至1.4%，主要受到美国天然气价格下跌影响，能源服务则持平前值。食品项环比录得0.0%，前值0.1%。 核心商品通胀降温，核心服务环比走强。3月核心PCE同比略超预期，环比持平预期和前值，其中核心商品环比录得0.1%，较前值0.3%有所下行，核心服务环比录得0.4%，呈小幅升温趋势。商品项中，机动车及零部件是主要拖累项，家具消费有所升温，其余主要分项均有所回落；服务项中，粘性较强的住房项环比持平前值0.4%，运输服务、休闲娱乐、餐饮住宿、金融保险等分项环比上行，医疗服务环比走弱。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回升至3.5%，前值3.4%；环比回升至0.4%，前值0.2%。 图表3美国PCE通胀分项 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表4PCE及核心PCE增速图表5PCE同比拉动项 PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） %% PCE同比核心PCE同比 非营利机构服务 耐用品非耐用品 10.0 5.0 0.0 0.8 0.4 0.0 7.0 PCE同比 5.0 3.0 1.0 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -1.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、美国4月制造业、服务业景气均不及预期 制造业PMI回落至荣枯线下。美国4月Markit制造业PMI初值录得49.9，预期52.0，前值51.9，为今年来最低值。4月新订单出现6个月来首次下降，产出也随着需求疲软而下降，企业对获得新订单的担忧削弱了对未来商业活动前景的担心，信心跌至5个月新低。服务业PMI同步放缓。美国4月Markit服务业PMI初值录得50.9，预期52.0，前值51.7，仍在荣枯线上方，为5个月来新低。服务业新订单自10月以来首次萎缩，同时一些 服务供应商认为，高利率及高价格抑制了需求。 图表6美国MarkitPMI图表7美国金融条件指数 % 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 40.0 Markit制造业PMIMarkit服务业PMI 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 -1.5 彭博美国金融条件指数 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 4、欧元区服务业景气回暖 欧元区制造业、服务业持续分化。欧元区4月制造业PMI初值录得45.6，预期46.6，前值46.1，延续低迷趋势，为4个月来新低。服务业PMI录得52.9，预期51.8，前值51.5，创下11个月来新高。服务业新订单指数升至11个月高点52.1，但制造业新订单指数从 46.0降至4个月低点43.8，两者分化趋势仍在扩大。分国别看，德国综合PMI在服务业的推动下录得50.5，历史10个月重回荣枯线上方，制造业继续萎缩，但较前值有所回升。法国综合PMI同样受到服务业推动回暖，录得49.9，其中服务业重回荣枯线，制造业超预期下行。 图表8欧元区PMI图表9欧元区消费者信心指数 %65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI %0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 2022-06 -30.0 欧元区20国:消费者信心指数:季调 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、工业企业利润回踩 3月工业企业营收、利润均出现回踩。2024年1-3月，工业企业实现营业收入30.96万亿元，同比增长2.3%；3月工业企业营业收入同比录得-1.2%，前值4.5%。2024年1-3月，工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%；3月工业企业利润同比增速录得-3.5%，在1-2月受到基数、口径调整助推的高增10.2%后，出现较大幅度的回落。 上游采选利润改善，中下游增速回落。从行业来看，上游采选利润同比录得-13.5%，较前值21.1%有所改善；中游原材料利润同比录得-16.8%，较前值10.0%大幅回落；中游装备制造利润同比录得5.8%，前值23.6%；下游消费制造同比录得8.1%，前值17%。 库存小幅反弹，以价换量背景下，企业去库不顺。2024年1-3月，工业企业产成品库存同比增速录得2.5%，前值2.4%；库销比升至54%，处于历年同期较水平；产成品库存周转天数回落至21.1天，同样处于历年同期的高位。两者表明企业周转放缓，在产能过剩、 需求不足的背景下，企业以价换量去库并不顺畅，需求偏弱仍然掣肘补库周期的开启。 图表10工业企业利润图表11工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 2018201920202021 202220232024 100,000 80,000 200 150 0.60 60,000 100 0.50 40,000 20,000 0 50 0 -50 0.40 0.30 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表12工业企业产成品存货图表13工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 亿元% 工业企业:产成品存货:同比（右轴）% PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比工业增加值:当月同比 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 2530 20 1510 10 5-10 0 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 -5-30 工业企业:利润总额:当月值:同比 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 资料来源：i