宏观周报：国内经济延续复苏，美国二次通胀风险升温

展望后市：有利因素增多，商品或继续反弹。国内方面，一是，国内经济复苏势头向好，一季度经济有望好于预期，而二季度地方债、特别国债或逐步发力，央行也有望保持宽松的基调，这些都将推动国内需求稳步回升。海外方面，海外主要经济体的制造业PMI均有所会回升，特别是美国处于全球价值链的需求终端，为“全球贸易发动机”，若本轮美国制造业主动补库延续，将继续改善大宗商品需求。不过，美联储降息预期面临不断的修正，或阶段性压制风险偏好。地缘政治方面，伊朗发动了对以色列的袭击，中东局势存在恶化的风险，需保持高度警惕。 （1）本周国内商品普遍上涨，主因一是随着国内需求的逐步释放，黑色系商 宏观·周度报告 2024年04月14日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 品延续反弹的走势；二是，美国二次通胀风险升温，黄金和有色金属集体走高；三是，中东危机存在恶化的风险，这加剧了石油供应偏紧的预期，油价继续回升。 （2）出口增速回落，社融增速创新低。1）中国3月出口同比降7.5%，进口降1.9%，均弱于预期。近期美国经济数据多数超预期，通胀放缓的速度减慢，劳 动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。这些商品相关的外需改善支撑了中国的出口。展望未来一是，若本轮美国制造业主动补库延续，将继续改善外需，出口有望实现全品类回暖；二是，未来几个月高基数将明显减退， 预计出口同比增速将持续得到改善。2）3月的社融总量其实并不低，但高基数下 同比少增，信贷、政府债依然是主要拖累。信贷已经连续5月同比少增，主因一是居民信贷偏弱，二是企业中长贷遇到高基数的扰动，拉长时间周期来看，企业 信贷其实并不弱。M2、M1增速均处历史低位，当前实体经营活力仍待改善。展望 未来，当前宏观与微观仍存在较大的温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码，货币宽松还是大方向，二季度地方债、特别国债或逐步发力，央行或通过降准、公开市场操作等方式提供流动性支持，而MLF调降或仍受美联储制约。 （3）美国通胀再超预期，欧央行按兵不动。1）美国3月CPI同比上涨3.5%，创2023年9月以来新高，美国通胀依然“顽固”。即使剔除食品和能源价格的干 扰，核心通胀下行阻力一直没有得到缓解。展望未来，在美联储提前转向、工资粘性以及供给端潜在风险等诸多因素扰动下，2024年二次通胀的潜在风险值得关 注，预计年内核心通胀或仍处于较高位置。2）欧洲央行公布4月利率决议，如预 期一致维持欧央行三大主要利率不变。不过，与美国不同的是，欧元区通胀水平下降较快，但经济活动也持续低迷，或将支持欧洲央行先于美联储开启降息。 一、宏观和政策跟踪 1.1出口增速回落，社融增速创新低 1、扣除基数效应，实际出口并不弱 4月12日，中国海关总署公布2024年3月进出口数据。按美元计价，中国3月出口同比降7.5%，预期降2.1%，前值增5.6%；进口降1.9%，预期增0.6%，前值降8.2%；贸易帐为585.5亿美元，前值为397.06亿美元。 （1）高基数致出口增速转负。3月我国出口同比下降7.5%，前值为增长5.6%，低于预期的下降2.1%。3月出口增速大幅下滑并转负，可能更多与去年同期的高基数有关：一方面，从环比来看，3月份环比2月 份增长27%，高于2023年3月的18%；剔除基数效应，3月出口的3年复合增速为5.2%，也要高于1-2月的4.1%，表明外需进一步实质性改善。另一方面，海外主要经济体的制造业PMI均有所会回升，3月摩根大通全球制造业PMI指数为50.6%，连续3个月上升且均处于50%荣枯线以上，表明当前的外需存在较强的支撑。这与3月PMI新出口订单大幅回升至荣枯线上方基本一致。 近期美国经济数据多数超预期，通胀放缓的速度减慢，劳动力市场仍然强劲，消费者支出稳健，房地产与制造业回暖。这些商品相关的外需改善支撑了中国的出口。展望未来，一是，美国处于全球价值链位置需求终端，为“全球贸易发动机”，若本轮美国制造业主动补库延续，将带动对我国商品的直接进口以及东盟等其他新兴制造业经济体对我国商品的进口，出口有望实现全品类回暖。二是，未来几个月高基数将明显减退，预计出口同比增速将持续得到改善。不过，在高利率环境下，出口向上的弹性与空间可能存在限制。综合来看，预计后续我国出口同比增速将温和回升，全年或为个位数正增长。 （2）进口面临高基数扰动，但环比弱于季节性。3月进口同比下降1.9%，前值为下降8.2%，低于预期的增0.6%。一方面，与出口大幅回落类似，进口同样面临基数的扰动。进口面临的高基数程度弱于出口， 但同比增速也同样转负。另一方面，3月进口环比2月上升22.5%，弱于季节性相似的2021年3月的35.2%，而且排除基数效应，三年复合增速同比-1.2%，2月份为2.1%，反映当前我国内需或有改善，但幅度仍然有限，稳增长政策仍待进一步落地以推动内需恢复。 展望未来，随着国内需求的温和修复以及海外大宗品价格的进一步提升，进口价格同比有望继续上升，进口或将延续改善趋势。 图表1：3月进出口增速双双回落图表2：对主要国家和地区的出口 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20% 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 40 % 20 0 -20 出口金额:当月值 进口金额:当月值 -40 贸易差额:当月值出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 美国:出口金额:当月值:同比 日本:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比 东南亚国家联盟:出口金额:当月值:同比 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、社融增速创新低，货币宽松仍是大方向 4月12日，央行公布3月货币金融数据：2024年3月新增人民币贷款3.09万亿，预期3.03万亿， 去年同期3.89万亿；新增社融4.87万亿，预期4.11万亿，去年同期5.39万亿；存量社融增速8.7%，前值9.0%；M2同比8.3%，预期8.4%，前值8.7%；M1同比1.1%，预期1.50%，前值1.20%。 （1）居民信贷偏弱，企业中长贷面临高基数扰动 3月人民币贷款增加3.09万亿元，同比少增约8000亿元，存量同比增速9.6%，前值10.1%，这是信贷增速首次降至个位数增长。增量结构中，仅票据融资实现同比多增，其他项目包括企业短期、中长期及居民短期、中长期贷款均为同比少增。 居民部门：3月居民贷款同比继续少增。住户贷款增加9406亿元，同比少增约3041亿元，其中，短期贷款增加4908亿元，中长期贷款增加4516亿元，分别同比少增约1186、1832亿元； 企业部门：3月企业中长期贷款面临高基数的扰动。企（事）业单位贷款增加2.34万亿元，同比少增约3600亿元，其中，短期贷款增加9800亿元，中长期贷款增加1.6万亿元，分别同比少增约1015、4700 亿元，票据融资减少2500亿元，但由于去年同期基数较低，今年同比少减2187亿元；非银行业金融机构 贷款减少1958亿元，同比少增约1579亿元。 从数据上来看，不论是居民还是企业，3月新增信贷同比均少增，但若拉长视角来看，企业新增贷款并不弱。过去五年同期，企业与居民部门新增贷款分别为1万亿与2万亿，今年企业新增贷款超出历史平 均0.34万亿，且主要是中长期贷款的贡献（去年企业中长贷新增超过2万亿，高基数效应明显）。 （2）贷款、政府债券拖累社融增速创历史新低 3月社会融资规模增量为4.87万亿元，同比少增约5142亿元。3月社融存量增速回落至8.7%，创下历史新低水平，剔除政府债之后则续降至7.5%。增量结构中，同比负贡献主要来自贷款、政府债券、委托贷款和股票融资；未贴现银行承兑汇票、企业债券、信托贷款、外币贷款实现同比多增。具体来看： 新增人民币贷款方面：3月社融口径人民币贷款新增3.29万亿、环比上月回升较多，或与银行季末冲量行为有关，但受去年同期高基数以及当前实体融资需求仍较疲弱影响，同比仍少增6587亿。 政府债券方面：由于2023年发行的万亿增发国债有5000亿元结转2024年使用，2024年政府债发行速度不及2023年，3月政府债发行节奏延续“地方债发行较慢、国债发行较快”的特点，继续同比少增1373亿。政府债发行或待去年万亿国债使用完毕、今年项目储备充足后有所加速。 非标方面：3月未贴现票据同比+1760亿，票据体量与经济形势直接相关，经济较好则贸易往来和开票量会随之增多，3月是春节后开工月份，数据有季节性回升；信托、委托贷款同比分别+725亿、-640亿，信托贷款延续同比多增，或与基建相关配套融资改善有关。 直接融资方面：企业债方面，3月企业债新增4608亿、同比多增1251亿，一方面去年基数较低，另 一方面在当前低利率环境下，企业债券融资需求或有改善。3月股票融资增加227亿元，同比少增约387亿元，受市场风险情绪影响，仍处低位。 （3）M2、M1增速同时回落 存款方面，3月，人民币存款增加4.8万亿元，同比少增约9100亿元。其中，住户存款增加2.83万 亿元，非金融企业存款增加2.07万亿元，财政性存款减少7661亿元，非银存款减少1500亿元，分别同比变动-774、-5330、+751和-4550亿元。今年一季度合计，企业存款同比少增2.96万亿，企业贷款同比少增1.22万亿元，我们认为体现出防止资金空转套利的政策效果显著。 3月M1同比1.1%，较上月回落0.1个百分点、并续创新低，反应企业资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2同比进一步回落至8.3%，较上月回落0.4个百分点，同期信贷扩张放缓、财政投放偏慢可能仍是主因。 整体而言，M2、M1增速同时回落，M1与M2剪刀差略收窄至-8.2%，指向当前实体经营活力仍待改善。 （4）综合来看，3月的社融总量其实并不低，但高基数下同比少增，信贷、政府债依然是主要拖累。信贷已经连续5月同比少增，主因一是居民信贷偏弱，二是企业中长贷遇到高基数的扰动，拉长时间周期来看，企业信贷其实并不弱。M2、M1增速均处历史低位，当前实体经营活力仍待改善。 展望未来，高层多次提及“盘活存量资金提高资金使用效率”，我们的理解是今年的信贷增量结构大概率有增有减，信贷增速可能较过往增长水平有所回落，而信贷增量主要来源于两个方面，一是“五篇 大文章”的融资需求是否得到满足，二是居民加杠杆意愿能否恢复；与此同时，政府债发行则可能需要等 待去年万亿国债使用完毕、今年项目储备充足后有所加速。 货币政策方面，当前宏观与微观仍存在较大的温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码。货币宽松还是大方向，二季度地方债、特别国债或逐步发力，央行或通过降准、买断式购入、公开市场操作等方式提供流动性支持，而MLF调降或仍受美联储制约，LPR调降则可能需要等待存款利率调降。 图表3：社融增速小幅回落 图表4：M2-M1增速剪刀差扩大 15.00 18.00 14.00 16.00 13.00 14.00 12.00 12.00 11.00 10.00 10.00 8.00 9.00 6.00 8.00 4.00 7.00 2.00 6.00 4 8 2 4 8 24 8 2 4 82 4 8 2 0.00 2019-0 2019-0 2019-1 2020-0 2020-0 2020-1 2021-0 2021-0 2021-1 2022-0 2022-0 2022-1 2023-0 2023-0 2023-1 社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比M0:同比M1:同比M2:同比 数据