债市情绪面：利率新低，多空观点分歧加大

利率新低，多空观点分歧加大 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（4月第3周） 报告日期：2024-04-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 利率新低，卖方整体依旧看多，但观点分歧加大 近期债市供给压力担忧暂缓，在资金欠配的主线下利率可能仍在低位运行，如我们在报告《利率新低的策略应对》中所述，债市短期内可能维持偏强的横盘走势，而加强利率波段交易是较优的应对策略之一，较为值得关注的是交易盘出现的大幅止盈信号，根据以往经验其可能是债市反指；往后看，资金面在短期大概率无虞，4月政治局会议内容、监管政策及供给压力可能产生预期差，中长期来看10Y国债收益率有望进一步下行至2.20%关口。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数为0.22，较上周上升0.02，偏空观点机构亦有所上升，当前5家偏多，11家中性，3家偏空： 5家机构观点偏多，关键词：资金面宽松有望阶段延续，供给担忧暂缓，经济有效需求仍不足，曲线或牛陡； 11家机构观点中性，关键词：宏观内外环境复杂，汇率约束对短端下行产生压力，利率结构性问题受关注； 3家机构观点偏空，关键词：基于高频宏观扩散指数对资产价格进行预测显示利率有望回升，牛市对基本面与资金面表现钝化，年内供给量仍不低。 买方情绪有何变化？ 4月第3周市场交易活跃度上升，情绪指数上升，4月19日买方市场情绪指数录得0.97，较4月3日上升0.01。从换手率来看，国债换手率上升。4月19日换手率录得9.94%，较4月12日上升3.34pct；国开债换手率上升，4 月19日换手率录得1.27%，较4月12日上升0.29pct；利率债换手率上升， 4月19日录得1.44%，较4月12日上升0.20pct，较周一下降0.08pct。 从资金面来看，近期杠杆率下降，4月19日银行间债市杠杆率降至107.71%。国债期货方面，本周T2406合约成交多空比上升，截止4月19日，T主力成交多空比为0.99。一级市场发行方面，4月15日至4月19日，理财类共发 行304只，到期566只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升，机构观点普遍中性偏多4 1.2信用债：资产荒逻辑短期难逆转、债牛演绎的重心或转向信用板块5 1.3可转债：本周机构整体持中性观点6 2买方市场6 2.1买方市场情绪指数上升6 2.2换手率7 2.3杠杆率：降至107.71%8 2.4国债期货8 2.5一级市场发行9 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数6 图表4买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表530Y国债换手率（单位：%）7 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表9T主力合约成交多空比9 图表10TS主力合约成交多空比9 图表11TF主力合约成交多空比9 图表12国债平均认购倍数10 图表13地方债平均认购倍数10 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）10 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升，机构观点普遍中性偏多 本周机构对利率债看法主要为中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.22，较上周增加0.02；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.11，较上周减少0.06；信用债主要关注资产荒逻辑短期难逆转、优质区县城投债及城商二永债；对转债态度中性，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.00，较上周减少0.40。 市场观点：经济有效需求仍不足，利率结构性问题受关注。本周机构整体持偏多观点，5家偏多，11家中性，3家偏空。 5家机构观点偏多，关键词：资金面宽松有望阶段延续，供给担忧暂缓，经济有效需求仍不足，曲线或牛陡； 11家机构观点中性，关键词：宏观内外环境复杂，汇率约束对短端下行产生压力，利率结构性问题受关注； 3家机构观点偏空，关键词：基于高频宏观扩散指数对资产价格进行预测显示利率有望回升，牛市对基本面与资金面表现钝化，年内供给量仍不低。 华安观点：债市供给压力担忧暂缓，利率仍可能低位运行 近期债市供给压力担忧暂缓，在资金欠配的主线下利率可能仍在低位运行，如我们在报告《利率新低的策略应对》中所述，债市短期内可能维持偏强的横盘走势，而加强利率波段交易是较优的应对策略之一，较为值得关注的是交易盘出现的大幅止盈信号，根据以往经验其可能是债市反指。往后看，资金面在短期大概率无虞，4月政治局会议内容、监管政策及供给压力可能产生预期差，中长期来看10Y国债收益率有望进一步下行至2.20%关口。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：资产荒逻辑短期难逆转、债牛演绎的重心或转向信用板块 市场热词：资产荒逻辑短期难逆转、债牛演绎的重心或转向信用板块 #资产荒逻辑短期难逆转：简单的债券供给增加可能无法改变当前“资产荒”状态，结束“资产荒”主要在于社会整体融资需求提高； #债牛演绎的重心或转向信用板块：目前债市仍然面临供需极度不平衡的难题，并且理财类机构或面临更迫切的配置需求。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 53 51城投债"统借统还"模式、 49资产荒行情持续 47 45 43 41城投债适度下沉、哑铃型 39策略占优 37 35 33 31 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 资产荒延续，哑铃型组合价值更优 信用债低位震荡，久期策略更佳 超长期信用债，城投债"统借统还"模式、资产荒持续 信用债供给或难放量、城投债资产荒延续 29城投债下沉空间有限、久 27期型策略占优 25 23 21 19 17 资产荒逻辑短期难逆转、债牛演绎的重心或转向信用板块 02/2302/2702/2903/0403/0603/0803/1203/1403/1803/2003/2203/2603/2804/0104/0304/0804/1004/12 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性观点 本周机构整体持中性观点，7家中性。 21%机构均持中性态度，关键词：目前股市有供求关系、生态改善等有利条件，但短期仍有业绩期、地缘等扰动。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 422 420 418 416 414 412 410 408 03/07 /091 406 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上升 截止4月19日，买方市场情绪指数录得0.97，较4月12日上升0.01。从换手率来看，国债换手率上升，国开债换手率上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2023-01 2.20 10Y中债国债到期收益率（左轴）买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2024-04 0.50 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率上升，4月19日换手率录得9.94%，较4月12日上升3.34pct，较周一上升5.43pct，周平均换手率升至6.57%；10Y国开债换手率较上周上升，4月19日换手率录得1.27%，较前一周五上升0.29pct，较周一下降0.15pct；利率债换手率录得1.44%，较4月12日上升0.20pct，较周一下降0.08pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：降至107.71% 从资金面来看，近期杠杆率下降。截止4月19日，银行间债市杠杆率降至107.71%，质押式回购成交量为6.5万亿元，隔夜成交占比87.96%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2406合约成交多空比上升。截止4月19日，T主力4月19 日成交多空比为0.99；TS2406与TF2406合约多空比分别为0.99和0.93。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 3/02 03 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 3/02 03 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，4月19日国债平均认购倍数为2.03，处于7.7%分位点；地方 债平均认购倍数31.29，处于89.5%分位点；据Wind统计，4月15日至4月19日，理财类共发行304只，到期566只。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 22-02 2-03 04 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元） 350