债市情绪面周报（9月第1周）：回调中的债市观点分歧

回调中的债市观点分歧 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（9月第1周） 报告日期：2023-09-04 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 债市回调，但卖方情绪依旧偏多 本周卖方市场情绪跟踪加权指数较上周回落近半，原因在于部分偏多观点转为中性，当前5家偏多，14家中性，1家偏空： 5家机构观点偏多，认为利率下行是地产企稳的必要条件，且四季度降息预期有望带来利率下行； 14家机构观点偏多，主要矛盾在于地产政策落地导致短期债市承压，但政策效果有待数据验证，基本面偏弱预期未变； 1家机构观点偏空，认为政策底已现，经济底部区间概率较大； 而6家机构观点转变为中性，其主要关注点为资金面，认为降息后紧张为主动引导，9月资金面并无大碍。 华安观点：近期10Y国债收益率逐步回调至2.65%附近，此前的多空博弈使得债市出现一定波动： 股债商差异化定价下，8月PMI数据连续3月改善，基本面预期回升； 地产等利好政策密集出台，政策端“聚沙成塔”的效果正逐步形成； 资金面虽先紧后松但随着止盈盘情绪的加强，基金类等非银机构出现一定赎回压力。 当前10Y国债收益率高于MLF15BP，从空间角度而言已位于历史较高分位点，考虑到止盈盘主要是以非银为主的绝对收益投资者，其做空情绪并不稳定。往后看，8月经济数据仍待验证，货币政策仍有进一步放松的可能，当前利率并无大幅上行的基础，我们认为当前应偏防御，把握时机逐步入场。 买方市场止盈情绪加强，换手率下降 本周买方市场情绪指数录得0.99，较8月25日上升0.03。从换手率来看，国债成交量虽周内上升但较上周回落，上周五30Y国债换手率录得2.48%，较前一周五上升0.28pct，较周一下降0.70pct，国开债成交量下降，9月1日换手率录得4.51%，较前一周五下降0.63pct，较周一下降0.41pct；利率债换手率下降，上周五录得0.94%，较前一周五下降0.06pct，较周一下降0.06pct。 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止9月1日，银行间债市杠杆率升至108.8%。国债期货方面，截止9月1日，T主力周五成交多空比为0.85，TS2312与TF2312合约多空比为0.77与0.87。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数下降，机构观点偏多5 1.2信用债：本周主要关注信用债供需、城投债牛6 1.3可转债：主流观点中性6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数：情绪指数回升7 2.1换手率7 2.2杠杆率：杠杆率上行9 2.3国债期货9 2.4一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数下降，机构观点偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.16，较上周减少0.12；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.20，较上周减少0.15；信用债主要关注信用债供需、城投债牛；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.10，较上周减少0.14。 市场观点：地产政策落地导致短期债市承压，存款利率下调有助于降低资产端收益 率 本周机构整体持中性偏多观点，5家偏多，14家中性，1家偏空。25%的机构持偏多态度，关键词：存款利率下调有助于降低资产端收益率，四季度降息预期有望带来利率下行；70%的机构持中性态度，关键词：地产政策落地导致短期债市承压，政策效果有待数据验证，基本面偏弱预期未变；5%的机构持偏空态度，关键词：政策底出现，经济恢复概率较大。 华安观点：当前利率并无大幅上行的基础 近期10Y国债收益率逐步回调至2.65%附近，前期的多空博弈使得债市出现一定波动：①股债商差异化定价下，8月PMI数据连续3月改善，基本面预期得到回升；②地产等利好政策密集出台，政策端“聚沙成塔”的效果正逐步形成；③资金面虽先紧后松但随着止盈盘情绪的加强，基金类等非银机构出现一定赎回压力。当前10Y国债收益率高于MLF15BP，从空间角度而言已位于历史较高分位点，且考虑到当前的止盈盘主要是以非银为主的绝对收益投资者，其做空情绪并不稳定。往后看，8月经济数据仍待验证，货币政策仍有进一步放松的可能，当前利率并无大幅上行的基础，我们认为当前应偏防御，把握时机逐步入场。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 -1.0 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 2.3 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注信用债供需、城投债牛 市场热词：信用债供需、城投债牛 #信用债供需：信用债短期“资产荒”逻辑仍在，票息策略占优。 #城投债牛：近期一揽子化债政策叠加地产政策出台，城投债风险缓解，城投债出现“认购热”。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 华安观点：挖掘二圈层内的贝塔收益 综合来看，我们认为在当前的市场环境下，继续采取按图索骥的方式去抢配潜在“试点名单”的性价比并不高，同时也需承担预期落空的风险，因此后续来看，我们更建议投资者去挖掘那些具有长期持有逻辑的区域或主体。结合调研反馈，我们认为成都区县，以二圈层为主的部分区域当前性价比相对较高，郫都区、新都区与龙泉驿区当前静态收益均相对较好，可以适当拉长久期或选取私募品种进一步增厚静态收益，而对于包括青白江区或新津区等在认可度方面存在分歧的区域而言，仅建议通过短久期谨慎参与，仍不建议过度下沉或过度拉长久期。 1.3可转债：主流观点中性 本周机构整体持中性观点。7家中性,1家偏多。 87.5%机构均持中性态度，关键词：四季度预计可转债供给放量或将导致估值承压。12.5%机构均持偏多态度，关键词：稳增长政策发力，经济有望好转，转债市场或跟随股市一同恢复。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 445 440 435 430 425 420 415 410 405 400 卖方市场情绪指数（右）中证转债 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 07/19 07/21 07/23 07/25 07/27 07/29 07/31 08/02 08/04 08/06 08/08 08/10 08/12 08/14 08/16 08/18 08/20 08/22 08/24 08/26 08/28 08/30 09/01 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数：情绪指数回升 截止9月1日，买方市场情绪指数录得0.99，较8月25日上升0.03。从换手率来看，本周国债成交量上升，国开债成交量下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 3-01 2.55 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.1换手率 30Y国债换手率环比上升，上周五换手率录得2.48%，较前一周五上升0.28pct，较周一下降0.70pct，周平均换手率降至2.96%；10Y国开债换手率较上周下降，9月1日换手率录得4.51%，较前一周五下降0.63pct，较周一下降0.41pct；利率债换手率录得0.94%，较前一周五下降0.06pct，较周一下降0.06pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 6%202320222021 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202320222021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2杠杆率：杠杆率上行 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止9月1日，银行间债市杠杆率升至108.8%，质押式回购成交量为6.6万亿元，隔夜成交占比91.08%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3国债期货 国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有上升。截止9月1日，T主力周五成交多空比为0.85；TS2312与TF2312合约多空比为0.77与0.87。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4一级市场发行 一级市场发行方面，9月1日国债平均认购倍数为2.41，处于5.2%分位点；8月31日地方债平均认购倍数为22.27，处于26.6%分位点；据Wind统计，8月21日至8月27日，理财类共发行736亿元，到期504亿元，净发行232亿元。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 20