2024年3月机构行为思考：配置盘欠配，绝对收益户止盈，市场静待供给

2024年3月机构行为思考 配置盘欠配，绝对收益户止盈，市场静待供给 债券 2023年4月25日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 事项： 2024年3月，债券托管余额为157.2万亿元，同比增速为9.74%，较2月下降 0.32个百分点。3月新增托管规模为8327亿元，同比少增3433亿元。 平安观点： 从品种看，3月债券托管量同比少增，主要受利率债、金融债少增的拖累，而公司信用类债券和NCD同比多增。利率债同比少增3985亿元，国债、地方债和政策金融债均少增，尤其是政策金融债少增2675亿元。地方债净 融较少主要是因为去年增发国债占用了地方债项目申报的时间，政策金融债净融额较低可能和城投债务严控有关。信用债同比多增483亿元，其中公司信用类债券和NCD分别同比多增1662亿元和2274亿元，金融债同比少增2285亿元。信用债同比多增主要和利率较低有关。 从投资机构行为看，券商同比多减持，商业银行同比多增持。1）商业银行 增持债券10184亿元，同比多增2224亿元；同比多增持国债，少增持金 融债。2）保险增持债券1454亿元，同比少增253亿元；同比少增政策金融债，信用债则基本持平。3）券商自营减持债券899亿元，同比多减持393亿元；利率债和信用债均同比少增持，国债和地方债少增最多。4）非 法人产品减持债券1354亿元，同比多减持393亿元；主要多减持政策金融债，多增持公司信用类债券和同业存单。 一季度配置盘整体欠配。一季度利率债同比少增10604亿元，信用债同比多增11062亿元，债券合计多增458亿元。但银行与保险同比少增持18297亿元，说明剔除供给因素后，配置盘一季度配置节奏也偏慢。一季度信贷 同比少增11400亿元，使得配置缺口进一步增大。一季度配置资金的需求 缺口可能超2万亿，这也解释了开年以来逐步严峻的“资产荒”形势。 机构行为展望：4月银行保险预计仍处欠配状态，非法人产品配债力度或增强。1）商业银行：4月利率债供给仍不高，且信贷预计仍不强，因此预计4月银行仍处于欠配状态，5月会有所缓解。2）保险机构（包括年金）：4 月保险预计配债热情上升，利率下行使得资产与负债利差错配增大，预计5 月供给增加能够缓解保险资产荒。3）非法人产品：4月偏债基金发行规模同比上升，理财新增支数虽然下降，但是理财预期收益率下降很快，且监管近期对“手工补息”加大了关注，因此非法人产品配债的力度有望提升。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债 券报告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3月债券托管量同比少增，主要受利率债、金融债少增的拖累，而公司信用类债券和NCD同比多增 2024年3月，债券托管余额为157.2万亿元，同比增速为9.74%，较2月下降0.32个百分点。3月新增托管规模为8327亿 元，同比少增3433亿元。 图表13月债券托管新增规模同比继续少增，余额增速继续下降 资料来源：Wind，平安证券研究所 从券种看，利率债同比少增，公司信用类债券和NCD同比多增。具体来看：利率债同比少增3985亿元，国债、地方债和政策金融债均少增，尤其是政策金融债少增2675亿元；信用债同比多增483亿元，其中公司信用类债券和NCD分别同比多增1662亿元和2274亿元，金融债同比少增2285亿元。 图表2NCD为3月同比多增幅度最大的券种，政策金融债则是少增幅度最大的券种 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：利率债包含国债、地方债、政策金融债、政府支持债券，央票；信用债包含公司信用类债券、金融债、可转可交债、ABS、同业存单 （1））利率债同比延续少增，主要系地方债和政策金融债发行较慢。3月利率债当月增量5643亿元，同比少增3985亿元， 其中国债、地方债和政策金融债分别同比少增177亿元、1143亿元和2675亿元。今年以来国债净融规模尚可，地方债和政 策金融债明显低于往年同期。1-3月地方债净融资额为过去5年次低（仅高于2021年），政策金融债净融资额为过去5年最 低，这就使得1-3月利率债净融资额为过去5年最低。我们认为，地方债净融较少主要是因为去年增发国债占用了地方债项目申报的时间，政策金融债净融额较低可能和城投监管趋严导致其信贷投放受限有关。 图表3国债净融资额图表4地方债净融资额 资料来源:同花顺iFind，平安证券研究所资料来源:同花顺iFind，平安证券研究所 图表5政策金融债净融资额图表6利率债净融资额 资料来源:同花顺iFind，平安证券研究所资料来源:同花顺iFind，平安证券研究所 （2））信用债同比延续多增，主要是因为NCD和公司信用类债券同比多增。3月信用债当月增量为2615亿元，同比多增483 亿元，其中公司信用类债券和NCD分别同比多增1662亿元和2274亿元，金融债和ABS同比少增2285亿元和764亿元。我们认为，公司信用类债券同比多增主要是因为今年一季度利率较低，刺激了产业类公司用债券融资替代贷款融资，而城投债融资则明显低于往年同期。NCD同比多增主要是因为去年基数较低，绝对值并不高，一季度NCD供给节奏相对靠前。ABS同比少增主要是因为地产市场不景气导致地产相关ABS存量持续压缩。 图表7公司信用类债券净融资额图表8金融债净融资额 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表9NCD净融资额图表10NCD发行利率 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 从投资机构行为看，券商同比多减持，商业银行同比多增持 3月新增托管规模为8327亿元，同比少增3433亿元，主要系券商同比多减持3351亿元，而商业银行是同比多增持2224亿元，是增持绝对主力。 图表113月持有量同比多增的机构主要是银行，同比少增的机构主要是券商 资料来源：Wind，平安证券研究所 商业银行增持债券10184亿元，同比多增2224亿元；同比多增持国债，少增持金融债。今年1-2月银行均同比少增债券，可能和利率债供给偏少有关，3月利率债供给继续偏少，但由于银行信贷同比大幅少增8000亿元（1月同比多增200亿元，2月同比少增3600亿元），商业银行3月逆势增持债券。今年1-3月金融债整体存量仍小幅上升，但商业银行持有的金融债 规模持续下降，可能因资本新规在1月落地，带来二级资本债和普通债的风险权重上升，影响银行对该品种的偏好。 保险增持债券1454亿元，同比少增253亿元；同比少增政策金融债，信用债则基本持平。险资延续了1-2月的同比少增态势，主要是跟随债券供给进行配置。全市场政策金融债同比少增，公司信用类债券同比多增，和险资的券种配置的选择方向一致。 券商自营减持债券899亿元，同比少增3351亿元；利率债和信用债均同比少增持，国债和地方债少增最多。今年债市整体走牛，但是3月份债市利率触底反弹，全月震荡为主。券商自营灵活性较强且主要追求绝对收益，近期券商的行为可理解为 市场因供给节奏偏慢导致利率大幅下行以后，可能已经偏离基本面，因此需要做适当的止盈操作。 非法人产品减持债券1354亿元，同比多减持393亿元；主要多减持政策金融债，多增持公司信用类债券和同业存单。非法人产品减持债券的原因可能和券商自营类似，即在利率转入震荡期后选择止盈利率债，而增持有票息优势或久期偏短的公司信用类债券和同业存单。 外资增持债券423亿元，同比多增292亿元；主要多增持同业存单，少增持国债。今年外资同比持续多增持债券，与去年同期的低基数有关，也和海外交易美联储降息有关。 纵观一季度，利率债同比少增10604亿元，信用债同比多增11062亿元，债券供给合计多增458亿元。但是，银行与保险同比少增持18297亿元，说明剔除供给因素后，配置盘在一季度配置节奏也是偏慢的。再加上一季度信贷同比少增11400亿元，配置缺口进一步增大。我们预计，一季度配置资金的需求缺口可能超2万亿，这也解释了开年以来逐步严峻的“资产荒”形势。 图表123月商业银行同比主要多增持国债图表133月券商同比主要多减持国债、地方债 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表143月保险同比多增持地方债和公司信用类债券图表153月其他金融机构主要同比多减持同业存单 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表163月非法人产品同比多增持NCD图表173月外资同比多增持NCD，多减持国债 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 机构行为展望：4月银行保险预计仍处欠配状态，非法人产品配债力度或增强 商业银行：预计4月仍处于欠配状态，5月或会有所缓解。今年Q1银行增持债券的规模在过去4年中仅高于2021年，但银 行超储率处于偏高水平，说明银行买债规模偏低。3月银行同比多增持债券主要和信贷偏弱以及基数下降有关。4月前三周利率债净融约2500亿元，全月预计约3300亿元，和历史同期相比仅略提高，且仍低于2023年。4月票据利率明显走低，可能预示着4月信贷仍然不强。综上，4月份银行债券投资预计仍在欠配状态。5月利率债供给较可能上量较多，有利于满足银行的配债需求。 图表18银行超储率水平尚可图表19今年Q1银行增持债券的规模不高 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 保险机构（包括年金）：4月保险预计配债热情上升，利率下行使得资产与负债利差错配增大，预计5月供给增加能够缓解保险资产荒。3月保险同比虽仍少增持，但少增的幅度减弱。中长期视角我们维持此前观点，在居民风险偏好降低、存款利率调 降的背景下，全年角度险资将保持较强的配债力度。今年保费收入增速较高，但保险累计增持债券规模与累计保费收入的比值却处于中等水平，说明保险也处于欠配状态，这和年初以来利率债发行进度较慢有关。4月保费收入虽然较可能季节性回调，但是4月利率债供给环比也会下降，所以4月份保险债券投资预计仍在欠配状态。 图表2024年3月中资险企保费收入图表21当前保费收入增速处于历史较高水平 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表22保险各月新增配债规模 资料来源：Wind，平安证券研究所 非法人产品：配债力度有望提升。最近四周偏债型基金发行688.3亿份，超过2023年同期的426亿份。最近四周理财产品 存续只数平均增加30支，低于2023年同期的159支，但近期银行理财预期收益率下降很快，使得债券对其的吸引力增强。而且监管近期对“手工补息”加大了关注，将使得银行协议存款对非法人产品的吸引力下降，非法人产品将不得不增加对债券等其他资产的配置比例。 图表23今年净增理财产品数量低于2023年同期图表244月新成立偏债型基金超23年同期水平（亿份， 4周滚动求和） 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 图表25非法人产品各月增持债券规模图表26目前信用债与理财间的利差处于较高水平 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，普益标准，平安证券研究所 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（