中国结构性货币政策有效性研究 ⸺以定向降准为例

—CF40WORKINGPAPER— 中⸺国以结定构向性降货准币为政例策有效性研究 黄益平北京大学数字金融研究中心主任，北京大学国家发展研究院教授 沈艳北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学汇丰商学院、 程丹旭陈新禹 北京大学国家发展研究院教授 北京大学国家发展研究院博士研究生北京大学国家发展研究院博士研究生 黄益平、沈艳、程丹旭、陈新禹（����），“中国结构性货币政策有效性研究⸺以定向降准为例”，CF��工作论文，����年第�期（总��期），中国金融四十人研究院。 发表日期：����.��.��丨更新日期：����.��.�� CF40工作论文 中国结构性货币政策有效性研究 ——以定向降准为例 ◎黄益平沈艳程丹旭陈新禹 摘要：结构性货币政策（SMP）是针对特定经济活动的差异化货币政策，已成为各国央行常用的货币政策工具，但其有效性尚未得到充分评估。本文旨在研究中国人民银行实施的结构性货币政策，并提出一个评估其有效性的框架。首先，本文梳理中国结构性货币政策的历史，介绍主要政策工具并匡算规模。本文的匡算显示，截至2022年底，结构性货币政策工具占基础货币的比重在宽口径下为27.9%；在窄口径下为17.9%。在此基础上本文提供一个分析框架，指出决定结构性货币政策成败的有两个关键因素，一是银行信贷是否流向了定向领域，二是银行信贷风险如何变化。进一步的，作为对结构性货币政策有效性的案例研究，本文以2019年和2020年的定向降准为主要研究对象，使用双重差分法（DID）和面板数据方法（PDA），评估了受政策影响的城市商业银行的中小微企业贷款是否有显著提升的问题。总体来看，2019和2020年的两次定向降准，均未能在宣布政策后的六个月内对中小微企业贷款带来统计上显著的正向影响。上述发现表明，在传统货币政策传导机制不畅的情况下，虽然结构性货币政策可能存在一些临时性效果，但仍需要对其有效性和可持续性作更为谨慎的评估。 关键词：结构性货币政策城市商业银行小微贷款 作者黄益平系北京大学数字金融研究中心主任、北京大学国家发展研究院教授，沈艳系北京大学数字金融研究中心副主任、北京大学汇丰商学院、北京大学国家发展研究院教授，程丹旭、陈新禹系北京大学国家发展研究院博士研究生。 1.引言 货币政策是指通过调整货币供应量和政策利率等一系列行动来影响总体经济活动和通货膨胀的一种政策。根据定义，货币政策在整个经济的执行应是统一的。《中国人民银行法》Ⓒ规定，货币政策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。然而近年来，实施结构性货币政策，即针对特定经济活动的差异化货币政策(SMP)，在各国成为普遍现象，如英格兰银行在2012年底创建的贷款担保计划(FLS)，和日本银行在2020年初宣布的支持中小企业(SMEs)的贷款计划。实施结构性货币政策最重要的原因是货币政策传导机制受损，这也是为什么结构性货币政策在危机时期更为常见。也就是说，当传统货币政策工具未能在特定领域产生期望的结果时，央行希望使用结构性货币政策工具，通过“精准滴灌”来实现结构性目标。 中国人民银行首次实施结构性货币政策的时间，可以追溯到上世纪90年代，当时结构性货币政策以支持农业为主要目标。2014年，中国人民银行开始采取一系列促进中小微企业贷款的结构性货币政策。近年来，结构性货币政策的覆盖面扩大到了新领域，如支持碳减排和科技创新，但支持中小微企业贷款仍然是结构性货币政策的重点。中小微企业对中国的就业、创新和经济增长均有巨大贡献。截至2021年4月，中国小微企业总数超过4400万户、个体工商户超过9500万户；贡献了60%以上的GDP、70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，并且数量占总企业数的90%以上。但由于缺乏财务数据和抵押资产，大多数中小微企业无法满足银行信贷风险管理的要求，其“贷款难、贷款贵”问题一直没有得到有效解决。随着中国增长模式从投入驱动过渡到创新驱动，中小微企业融资困难 Ⓒ《中国人民银行法》(http://www.pbc.gov.cn/english/130733/2941519/2015082610501049304.pdf).货币政策的长期目标更为广泛，包括通货膨胀、经济增长、稳定就业和国际收支平衡，有时还担负着金融改革、金融开放以及金融市场发展的职责(Zhou2016)。 已成为宏观经济问题。我国一直希望通过各种政策措施来增加中小微企业的贷款，包括强制性监管要求和结构性货币政策。例如，2022年1月中国人民银行宣布，从2022年起到2023年6月底，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。Ⓒ 中国人民银行主要采用四类结构性货币政策工具：再贷款、再贴现、定向降准，以及其他公开市场操作，比如抵押补充贷款（PSL）。中国人民银行2022年第四季度的《中国货币政策执行报告》显示，截至2022年底，结构性 货币政策工具的余额为6.4万亿元人民币，约占央中国人民银行总资产的15％。本文的匡算显示，包括定向降准释放流动性在内的宽口径结构性货币政策余额约为10万亿元人民币，约占央行基础货币的27.8％；窄口径余额占基础货币的比重约为17.9％。 虽然结构性货币政策已经成为央行释放基础货币的重要渠道之一，但其有效性仍需评估。这需要回答两个问题，一是银行信贷是否流向了定向领域，二是这些政策工具会如何影响银行的信贷风险。第一个问题与政策的有效性相关，而这取决于央行监督和执行的能力；第二个问题涉及可持续性，这取决于银行风险的激励相容性，即政策鼓励发放的贷款是否合理。由于央行难以监管释放的流动性是否流向了定向领域，这让结构性货币政策的有效性存在一定挑战。例如，再贷款支持的中小微企业贷款只占中小微企业总贷款的一小部分，央行因此很难确定额外释放的流动性是否确实增加了中小微企业贷款。当然，也存在例外情况，比如使用抵押补充贷款为棚户区改造提供货币支持的政策效果就比较容易监督；但在这种情况下，结构性货币政策与财政政策没有本质区别，却又引发可持续性的问题。这是因为在当前市场条件下，如果银行有足够的风控能力增加央行所希望的定向领域的贷款，就没有必要实行结构性货币政策。如果银行在没有适当补偿的情况下，应监管 Ⓒ人民银行有关负责人就两项直达工具接续转换答记者http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4437659/index.html 机构的要求而增加对定向领域的贷款，就可能导致不良率上升、财务损失增加。如果此时监管机构还要求银行降低贷款利率，那么情况就会进一步恶化。由于存在这些可持续性问题，结构性货币政策应该考虑设置恰当的规模和期限。 本文以2019年和2020年中国人民银行实施的定向降准为研究对象，作为评估中国结构性货币政策有效性的案例研究。选择这一特定时期的定向降准工具作为研究对象，主要是为应对评估结构性货币政策效果的两大挑战。一是在同一时期往往同时使用多种政策工具，这导致如果作笼统评估，就难以厘清特定政策的效果。要应对这一挑战，需要选取特定工具和特定时期，后文将详述这一阶段定向降准工具与其他工具目标银行的差异。第二个挑战是，不容易为政策工具找到恰当的参照对象。由于再贷款再贴现等结构性货币政策工具的目标银行范围广泛、或者目标银行和非目标银行不完全具有可比性（如目标银行为国有大行而非目标银行为中小银行），就导致评估这些政策效果时难以找到合适的参照组。2019年和2020 年的两次定向降准政策提供了评估的契机。我国在1984年设立存款准备金制度，该制度是央行管理商业银行流动性风险的重要政策工具。2004年，中国人民银行首次对不同类型的银行采取有差别的存款准备金率，并在2014年首次实施定向降准，此后几年陆续采用定向降准工具。由于定向降准工具对一些银行存在额外释放的流动性而对另一些银行没有，这就为评估其政策有效性提供了政策组和参照组；尤其是2019年9月和2020年4月的两次定向降准的目标银行是城市商业银行，这样以受政策影响和未受政策影响的城市商业银行为研究对象，就可以评估其政策的有效性。 本文首先对中国的结构性货币政策作系统性介绍，包括政策背景和历史、工具类型、发放对象和定向行业。在此基础上，本文首次从宽口径和窄口径两个角度，匡算了2010年至2022年间中国结构性货币政策的总规模。第三，本文提供了一个讨论框架，提出要从有效性和可持续性两个角度来评估结构性货币政策的成败。基于上述分析，本文采用数据来分析上述两次定向降准政策的效果，具体来说是采用银行层面贷款数据，使用双重差分法 （DID）和面板数据方法（PDA）来评估定向降准对中小微企业贷款的影响。本文发现，2019年和2020年的定向降准政策对中小微企业贷款、或细分后的中型企业贷款和小微企业贷款占银行企业贷款的比重，并未能带来统计上显著的提升。当然，需要强调的是，本文的发现主要是针对定向降准政策、并未评估所有的结构性货币政策，因此，并不排除一些特定时期的其他政策工具可能有效这一点。 本文结构如下。本文第二节全面回顾了中国的结构性货币政策，包括再贷款、再贴现、定向降准和抵押补充贷款等结构性货币政策工具；第三节给出文献综述，梳理了中国以及发达国家在结构性货币政策方面的研究现状；第四节利用双重差分法和面板数据方法评估定向降准对中小微企业贷款的有效性；第五节作出结论，总结本文的研究发现，并对中国未来的结构性货币政策提出建议。 2.中国结构性货币政策 根据人民银行公布的信息，中国首次采用结构性货币政策工具是在1999年，当时发放支农再贷款以引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。设立于1986年的再贴现是中国人民银行对金融机构持有的已 贴现票据进行再贴现的业务，其自2008年起开始发挥结构性功能，重点用于支持涉农信贷、小微信贷和民营企业融资。结构性货币政策的初始规模较小，1999年全国贷款余额为93734亿元，支农再贷款仅占150亿元；而2008 年第三季度，再贴现贷款余额仅为44亿元。 2008年国际金融危机后，各国央行开始实施零利率或负利率政策等非常规货币政策，并采取大规模购买国债等资产的量化宽松政策。这一阶段，中国采取了更为审慎的货币政策。在2014年第二季度的《中国货币政策执行报告》中，中国人民银行指出：“当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。”这表明，采用结构性货币政策工具是希望支持国民经济薄弱环节，但同时避免 经济过热Ⓒ。2014年，中国人民银行推出了三种结构性货币政策工具，支小再贷款、抵押补充贷款（PSL）和定向降准。其中，抵押补充贷款主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。当年的定向降准则为中小微企业贷款释放了约2100亿元的流动性。值得注意的是，当时中国人民银行对大规模使用或长期使用结构性货币政策持谨慎态度。上述《中国货币政策执行报告》也强调，结构性货币政策应该发挥“信号和结构引导”作用，而不应成为长期工具；同时还需要注意过度使用结构性货币政策可能存在的三个问题，即银行信贷数据的真实性可能被影响、市场决定资金流向的作用可能受到削弱，以及准备金工具使用的统一性被打破。 新冠肺炎疫情爆发后，中国人民银行更加重视结构性货币政策工具的调控作用。除采用前述工具外，2021年，中国人民银行创设了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。2022年，结构性货币政策工具扩展到了科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新、收费公路、民营企业债券融资支持以及保交楼贷款支持等领域。中国人民银行货币政策司官网对结构性货币政策的介绍指出Ⓒ：“近年来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，服务经济高质量发展，逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系”。可以看出，中国