传媒互联网行业：4年减半，周而复始
中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 4年减半，周而复始 2024.4.22 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 2 投资要点 本篇报告旨在全面分析比特币产业链构成及相关投资价值 产业链分析： 1、上游矿商：集中度较高，目前3家寡头垄断，上市仅有【嘉楠科技】1家，【比特小鹿】2024年初官宣杀入该领域 2、中游矿场：竞争格局分散，业务开展遍及全球，超过15家上市企业，截至2023Q4上市矿企算力占全球23%左右，市值体量最大的【Marathon】拥有的 算力在全网占比不足3%。矿场成本端依赖低电价和低价矿机，收入与比特币价格强挂钩。 3、下游交易所：分为中心化与去中心化交易所，在传统金融交易所上市的中心化交易所为【Coinbase】，其余包括Binance、OKX等都拥有自己的代币在中心化加密交易所ICO。去中心化交易平台主要为Uniswap、Pancakeswap平台，各自代币在各大加密交易所上市。 投资分析： 目前与比特币相关的投资可以分为比特币ETF投资、产业链上市公司投资、以及交易所代币投资。由于整个比特币产业链的周期与比特币价格的周期强相关， 因此参考上一轮减半周期后走势： 1）比特币：2020年减半后，币价横盘6个月，随后迎来主升浪，一路突破。减半初期有一定抛压，主要是由于部分低效矿场被迫关门，出售手中持有比特币，短时间内对市场形成冲击。但此轮与上一轮不同点在于比特币ETF的通过，预计抛压的消化速度更快，且由于减半前币价就大幅上扬，因此矿企资金储备较多，抛售比特币的需求预计没有以往强，因此考虑此轮减半后存在上涨比上一轮来的更快的可能性。 2）矿机制造商：以嘉楠科技为例，2020年减半后，嘉楠科技股价继续承压，持续下跌直至比特币6个月横盘结束后，股价随着比特币价格上扬，开始一 路突破。减半后低迷的主要原因在于矿机更新换代大部分出现在减半后一段时间，需要考虑币价走势、市场库存、矿场财力等多方面因素。对比此轮减半， 市场需消化库存更多，且由于减半前币价处于高位，大量矿企上一代机器仍有盈利，更新换代紧迫度降低，因此预计矿机生产商订单大幅上扬较币价滞后，直到全网算力上升到前一代机器无法盈利。 3）矿企：以Marathon为例，上一轮减半前一周，股价开始就开始明显上扬，而后即使比特币价格横盘，Marathon股价也持续波动上行，直至6个月后比 特币价格突破，Marathon股价加速上行。矿企股价较比特币具有同步性，且更具弹性。此轮减半，一方面铭文、符文等比特币链上创新玩法不断，大幅 推升交易费用，矿工充分受益，且高币价可以使得上一代矿机仍有不错盈利，另由于上游矿机库存较高，矿机价格在低位，购买成本短期可控。因此此轮矿企的投资确定性高于上一轮。 投资建议：当前配置建议，关联性高首选比特币ETF，更强弹性建议关注Marathon、Riot与CleanSpark，矿机生产商可后期配置，关注嘉楠科技。 风险提示：1、监管风险；2、比特币价格剧烈波动风险；3、矿机生产商与矿企业务受比特币价格强影响，稳定性不足的风险；4、极端天气风险；5、报告中数据信息更新不及时风险 目录 CONTENTS ①比特币产业链上下游分析 比特币运作原理 比特币价格与全网算力趋势对比 比特币强共识，市值排名全球TOP10 比特币产业链剖析 难度与价格上升，持续推动矿机需求 ②上游矿机制造商业模式详解 参与方跟随比特币周期，弹性强 矿机生产商—3家寡头垄断 减半后矿机需求与价格将明显上扬 头部矿场投入意愿明确 单矿机盈利的敏感性分析 复盘-嘉楠科技 ③中游矿企商业模式详解 矿企竞争，全球分散且不透明 6家头部上市矿企基本面拆解 收益弹性敏感性分析 能源价格低位有助于矿企利润率提升 短期高交易费、低矿机价格，矿企充分受益 ④投资建议 ⑤风险提示 1 N ｜领先｜深 目录目录 ON TCO TENT中EN泰证TS 中泰证券研 究 CCONTNTEE S 比特币产业链上 下游分 析 领先诚｜深信度 信 比特币运作原理 比特币的诞生 比特币2009年推出，创世区块诞生于2009年1月3日，这标志着比特币区块网络的正式运行。比特币创始人中本聪在白皮书中将其定位为点对点的电子支付系统。比特币交易模型为UTXO模型，这一模型非常适用于账本记账，单个区块初始的大小被限制为1MB，后期随着交易需求量提升，1MB的空间不足以支撑网络交易需求，2017年比特币社区通过了隔离见证（SegWit）的软分叉升级，SegWit通过将交易签名数据从交易数据中分离出来，提高了区块的实际容量（等效于1.7MB至4MB）。 比特币的运作原理 比特币基于POW（工作量证明）机制，以调整SHA-256哈希算法求值难度，控制出块速度，以维持其单个区块的出块时间在10分钟左右，比特币出块实际上就是一个不断计算SHA-256哈希值的过程。为了激励更多节点来帮助记账出块，比特币网络对最快算出哈希值的节点予以比特币奖励，初始奖励为50个比特币，而后每210000个区块（大约为4年），奖励减半，直到约2140年，所有的2100万个比特币全部发行完毕，区块奖励发行完毕后出块节点仍可以获取每笔交易打包所支付的交易费。 比特币参与人群 根据bitnodes数据显示，截至2024年4月13日，比特币目前全球共有18796个节点在运作，广泛分散于全球各地，这保证了比特币网络的去中心化，增强抗风险能力。根据glassnode统计数据显示，截至2024年3月20日，比特币链上地址已经达到12.74亿个，其中每日活跃的地址维持在100万左右。 比特币资产的收益与风险 以2011年底比特币价格为基准，统计每年的投资收益以及复合收益率情况，可以看到每年的收益波动较大，单一年多最高收益为2013年的5869.6%，最大回撤为2018年的73.2%，复合收益角度看，截至2023年年化收益高达113.5%。近年比特币的波动率在收敛，2024年1月，美国SEC批准11家公司发行比特币现货ETF，至此比特币进入机构投资时代，监管风险进一步降低。 比特币链上活跃地址趋势图 比特币收益率趋势表 btc价格（美元）单年收益率%年化收益率% 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024至今 4.7 13.5 805.9 318.2 430 963.4 13850.4 3709.4 7196.4 28949.4 46219.5 16537.4 42272.5 71630.1 187.2% 187.2% -60.5% 35.1% 124.0% .7% -73.2% 94.0% 302.3% 59.7% -64.2% 155.6% 69.4% % 209.3% 190.0% 278.6% 159.4% 150.1% 163.7% 150.8% 110.1% 113.5% 1337 307.6 1209.5% 5869.6% 80,000 800 25BTC12.5BTC6.25BTC 70,000700 60,000 600 50,000 500 40,000 2020-5-11 出块奖励减半 400 30,000 300 20,000 2016-7-9 出块奖励减半 政策监管 200 10,000 100 0 2016/1/1 0 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 2024/1/1 BTC价格（美元,左轴） 全网算力（EH/S,右轴） 政策监管 BTC价格与全网算力趋势图 比特币诞生至今，一共经历过4轮区块奖励减半，分别是2012年11月28日、2016年7月9日、2020年5月11日，区块奖励从最初的502512.56.25个 BTC，近期于2024年4月20日减半，开启新一轮减半，区块奖励从6.25下降至3.125个BTC。 比特币的价格，自诞生至今，涨至最高71332美元/枚，2016年以来，经历过两轮大牛市，两轮牛市均出现在区块奖励减半后，第一轮是2017年，第二轮是 2021年，近期BTC价格已经创出2021年以来的新高，有望进入新一轮牛市。 虽然比特币价格存在波动，每轮牛市价格的顶部与熊市价格的底部差额巨大，且牛市持续周期较熊市短，但较强的年化复合收益率，导致全网算力投入持续增长，由于BTC是POW机制，依赖SHA256算法出块，且为了保证出块的量，每2016个区块（约两周）调整一次难度，难度调整的目标是使过去2016个区块的平均出块时间接近10分钟。因此，每日的出块量是相对固定的，而参与的矿工算力却在源源不断涌入。 历史上有两次短暂的全网算力下降，分别短暂出现在2018年下半年与2021年上半年，主要原因均为国内政策限制挖矿，2018年下半年四川、内蒙古、云南相继对违规挖矿进行整治，全网算力明显下降，2021将挖矿定义为淘汰行业，清退了大量矿场。受此影响，比特币算力在此期间短暂下行，而后迅速恢复到此前水平。整体趋势上处于持续上扬的状态。 TOP10 比特币持有人数持续稳定上升 根据lookintobitcoin的统计，截至2024年4月14日，比特币链上持有超过0.1枚比特币的地址超过450万个，且该数量自比特币诞生之初开始就在不断提升，并未由于比特币价格的回撤波动产生明显减少，可见持有比特币的地址具有较强稳定性和共识，这也是推动比特币价格在每一轮牛市中持续上升的基础。但比特币自2009年诞生至今，15年时间，即使考虑超过0.01枚比特币的地址也仅有1247万个左右（有部分用户在交易所交易，并不直接持有比特币），从用户认知、普及来看，仍有较大的提升空间。 比特币市值排名全球第10 根据InfiniteMarkerCap统计，截至2024年4月14日，比特币的市值为1.257万亿美元，大宗商品端仅略低于白银，是黄金市值的7.9%，这一比值随着今年 比特币价格的不断上涨在不断增长。 随着比特币现货ETF的通过，发行机构包括Grayscale、Bitwise、Hashdex、iShares、Valkyrie、Ark21Shares、InvescoGalaxy、VanEck、WisdomTre、Fidelity及Franklin，比特币ETF将引导更多人参与比特币投资，有望推动比特币价格进一步上扬。 比特币链上持有超过0.1枚地址数全球资产市值TOP10排名 矿机设计生产 上市矿企 矿池 芯片代工 其他部件 交易所 封装测试 物件流 资金流 上游 中游 下游 上游 比特币产业链上游为矿机生产商，比特币出块的计算过程较为形象的称为挖矿，核心玩家为比特大陆、比特微、嘉楠科技、比特小鹿等，比特币矿机的发展经历了4个阶段：1）CPU时代：2009-2010年，在比特币诞生初期，矿工主要使用普通CPU来挖矿，由于比特币SHA-256算法适合并行计算，因此多核CPU比单核CPU有更高的算力，但CPU挖矿效率相对较低，且容易引起设备过热；2）GPU时代：2010-2011年，GPU本用于图像渲染和游戏加速，但其并行计算能力远超CPU，使用GPU挖矿可以将算力大幅提升，这引发了第一次“算力军备竞赛”，AMD的HD5800系列显卡成为当时最受欢迎的挖矿设备；3）FPGA时代：2011-2012年，一些矿工开始尝试使用FPGA挖矿，FPGA是一种可重构的集成电路，可以通过编程来优化特定算法，FPGA矿机的出现预示着专业矿机时代的
