2023年年报及2024年一季报点评：23年平稳收官，期待渠道改革助力“兼”系列汇量

口子窖（603589.SH）2023年年报及2024年一季报点评 23年平稳收官期待渠道改革助力“兼”系列汇量2024年04月30日 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润59.62/17.21亿元，同比+16.10%/+11.04%；其中23Q4实现营收 /归母净利润15.16/3.73亿元，同比+10.42%/+6.95%；24Q1实现营收/归母净利润17.68/5.89亿元，同比+11.05%/+10.02%。24Q1末合同负债3.75亿元，23年全年/23Q4/24Q1期间合同负债变化分别为-1.66/+0.14/-0.22亿元营收“蓄水池”环比收缩。公司23年利润分配显示分红率达52.29%，分红率较22年57.76%下滑5.47pcts。 “兼”系列首年铺货汇量助力高档白酒量价齐升，省外招商进度加速。分产品看：23年公司酒类业务实现营收58.49亿元，同比15.60%，量增贡献7.43%，价增贡献7.61%。其中高/中/低档白酒分别实现营收56.78/0.76/0.95亿元，同比+16.58%/-19.76%/+0.72%。高档酒营收占比提升+0.81pcts至97.08%。量价拆分看：高档（量增+13.40%，价增+2.81%）、中档（量增-25.45%，价增 +7.64%）、低档（量增-9.05%，价增+10.74%），低档酒价增显著，高档量增显著主因新品“兼”系列23年初上市后铺货汇量所致。未来公司将持续聚焦中高端产品增加推广投入力度，将“兼”系列打造成战略大单品。24Q1高/中/低档白酒营收同比+10.57%/-12.22%/+85.57%。分区域看：23年安徽省内/省外实现营收49.02/9.47亿元，同比+17.53%/+6.56%。省内精耕细作，加强县区市场、乡镇市场下沉，稳步拓展大本营市场。省外聚焦点状市场，优化资源配置，做深做实营销基础。分渠道看：23Q2直销（含团购）/批发代理实现营收1.30/57.18亿元，同比+50.16%/+15.00%。经销商数量上：截至24Q1末安徽省内/省外经销商数量分别为496/466家，23年省内/省外分别净增加18/74家。 23年受股权激励费和咨询服务费的确认影响，管理费率增加，拖累利润。毛利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为75.19%/75.10%/76.48%，同比+1.03/+1.68/-0.15pcts。费用端：公司23年销售/管理费用率分别为12.06%/5.31%，同比+0.25/+1.61pcts，管理费率增加主因股权激励费及麦肯锡咨询服务费确认所致。24Q1分别为27.18%/4.79%，同比-0.59/+0.09pcts。归母净利率方面，公司23全年/23Q4/24Q1分别为28.87%/24.58%/33.34%，同比-1.32/-0.80/-0.31pcts。 投资建议：展望未来，公司将奋力实现“三个升级”：①市场升级，实现销量翻番;②结构升级，打造“兼”系列成战略大单品，中高端产品占比大幅提升;③品牌升级，引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。预计公司24-26年归母净利润分别为19.73/22.13/25.63亿元，同比+14.6%/ +12.1%/+15.9%，当前股价对应P/E分别为12/11/10X，维持“推荐”评级。 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,962 6,871 7,714 8,634 增长率（%） 16.1 15.2 12.3 11.9 归属母公司股东净利润（百万元） 1,721 1,973 2,213 2,563 增长率（%） 11.0 14.6 12.1 15.9 每股收益（元） 2.87 3.29 3.69 4.27 PE 14 12 11 10 PB 2.5 2.3 2.1 1.8 风险提示：省内竞争加剧；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月29日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：40.98元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师孙冉 执业证书：S0100522110004 邮箱：sunran@mszq.com 相关研究 1.口子窖（603589.SH）2023年半年报点评改革成效显现关注新老品过渡-2023/08/292.口子窖（603589.SH）2022年年报及202 3一季报点评：渠道改革加速，新品增量可期 -2023/05/04 3.口子窖（603589.SH）2022年三季报点评业绩环比改善期待改革显效-2022/10/284.口子窖（603589.SH）2022年中报点评：Q2业绩承压，期待渠道改革加速-2022/08/29 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,962 6,871 7,714 8,634 成长能力（%） 营业成本 1,479 1,706 1,959 2,173 营业收入增长率16.10 15.24 12.27 11.93 营业税金及附加 901 1,051 1,172 1,312 EBIT增长率13.36 14.19 11.83 15.68 销售费用 827 983 1,088 1,209 净利润增长率11.04 14.64 12.14 15.85 管理费用 407 467 509 492 盈利能力（%） 研发费用 34 32 42 42 毛利率75.19 75.17 74.61 74.83 EBIT 2,307 2,634 2,946 3,408 净利润率28.87 28.72 28.69 29.69 财务费用 -12 -18 -25 -33 总资产收益率ROA13.73 14.63 14.75 15.33 资产减值损失 -29 0 0 0 净资产收益率ROE17.66 18.27 18.47 19.15 投资收益 20 23 30 36 偿债能力 营业利润 2,326 2,675 3,001 3,476 流动比率2.93 3.42 3.55 3.74 营业外收支 2 2 2 2 速动比率0.96 1.28 1.39 1.58 利润总额 2,328 2,677 3,002 3,478 现金比率0.59 0.83 0.96 1.17 所得税 606 704 790 915 资产负债率（%）22.21 19.91 20.11 19.95 净利润 1,721 1,973 2,213 2,563 经营效率 归属于母公司净利润 1,721 1,973 2,213 2,563 应收账款周转天数0.26 0.26 0.23 0.23 EBITDA 2,581 2,921 3,254 3,731 存货周转天数1129.12 1092.46 1043.77 1060.62 总资产周转率0.50 0.53 0.54 0.54 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,515 2,071 2,719 3,694 每股收益2.87 3.29 3.69 4.27 应收账款及票据 446 603 677 757 每股净资产16.25 18.00 19.97 22.32 预付款项 26 40 45 50 每股经营现金流1.52 2.92 3.26 4.03 存货 5,067 5,288 6,071 6,736 每股股利1.50 1.72 1.93 2.23 其他流动资产 525 522 522 522 估值分析 流动资产合计 7,578 8,523 10,034 11,760 PE14 12 11 10 长期股权投资 0 0 0 0 PB2.5 2.3 2.1 1.8 固定资产 2,960 3,348 3,606 3,779 EV/EBITDA9.18 8.11 7.28 6.35 无形资产 513 513 513 513 股息收益率（%）3.66 4.20 4.71 5.45 非流动资产合计 4,954 4,965 4,965 4,965 资产合计 12,532 13,488 14,999 16,725 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 848 992 1,139 1,263 净利润1,721 1,973 2,213 2,563 其他流动负债 1,740 1,502 1,686 1,881 折旧和摊销274 287 309 323 流动负债合计 2,588 2,494 2,824 3,144 营运资金变动-1,127 -483 -533 -431 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流911 1,752 1,957 2,417 其他长期负债 195 192 192 192 资本开支-275 -281 -303 -317 非流动负债合计 195 192 192 192 投资-44 0 0 0 负债合计 2,783 2,686 3,016 3,336 投资活动现金流-298 -271 -273 -281 股本 600 600 600 600 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资0 0 0 0 股东权益合计 9,749 10,802 11,983 13,389 筹资活动现金流-800 -925 -1,036 -1,161 负债和股东权益合计 12,532 13,488 14,999 16,725 现金净流量-188 556 648 975 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公