2023年报&2024一季报点评：经营稳扎稳打，提分红启回购

事项： 公司发布2023年年报及2024年一季报。23年实现营业总收入1261.8亿，同比+2.4%，归母净利104.3亿，同比+10.6%，扣非归母净利100.3亿，同比+16. 8%；单Q4实现总营收287.7亿，同比-1.8%，归母净利润10.5亿，同比-23.5%，扣非归母净利15.7亿，同比+56.5%。24Q1总营收325.8亿，同比-2.6%，归母净利59.2亿，同比+63.8%，扣非归母净利37.3亿元，同比+8.0 %。同时，公司拟每股派发现金红利人民币1.2元，分红率为73.25%，同比提升3.05pcts。 评论： 23Q4春节错期扰动营收，资产减值拖累盈利，但全年净利率提升仍超额兑现。 单Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收201.1/76.8/3.1亿，同比-3.4%/+1.9%/-16.9%，液态奶下滑主要系需求疲软叠加春节错期影响，奶粉、冷饮业务仍在调整中。23Q4毛利率为31.5%，同比+0.32pcts，主要受益原奶成本下降 ；销售/管理/财务费用率为18.8%/4.5%/0.4%， 同比-0.33pcts/-0.7pcts/+0.31pcts，春节错期及精益费投带动费率优化。但Q4产生资产减值损失10.3亿，占营收比重3.6%、同比+1.54pcts，主要系大包粉及产成品减值、子公司优源牧业生物资产减值等拖累。此外，公允价值变动净收益占营收比重为-1.15%、同比-1.45pcts，及综合税率为-13.8%、同比-17.6pcts，均对盈利有所扰动。但全年看，公司净利率提升0.59pcts至8.18%，超额兑现此前净利率提升30bp的指引。 24Q1液奶主动调整拖累营收，盈利能力延续上行。24Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现营收202.6/74.3/43.3亿，同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，液奶表现承压主要系公司主动加大调整大日期产品、整合低效渠道，以提振产品新鲜度及经销商盈利水平；奶粉业务在高基数下表现平稳，冷饮积极备货迎战旺季。24Q1毛利率为35.8%、同比+2.0pcts，销售费用率为18.51%、同比+1.4pcts，主要系旺季费投增加而结构相应优化；管理/财务费用率为4.48%/-0.81%，同比持平/-0.61pcts，故24Q1扣非归母净利率为11.48%，同比+1.53pcts。此外，24Q1投资收益25.8亿，占营收比重8.0%、同比+8.0pcts，主要系出售煤矿子公司贡献，故净利率为18.3%，同比大幅+7.5pcts。 外部压力下，23年韧劲彰显，24年以质为先。23年公司液态奶、成人奶粉、冷饮品类均稳居第一，婴配粉、奶酪（线下）市占率分别提升1.6pcts、0.6pct至16.2%、16.9%，外部压力下公司韧劲彰显，全品类份额稳定甚至逆势提升。 24年公司计划实现营业总收入1300亿元、利润总额147亿元，对应同比增长3%、25.4%（我们估算剔除煤矿一次性收益影响，利润总额增长约6%）。当前需求环境下，公司以更稳健扎实的目标为引领，于上游适当喷粉、维稳牧业伙伴经营，于下游主动调整渠道、保障经销商盈利，持续夯实全产业链基础。 分红提升、再启回购，有力提振股东回报。在资本开支见顶回落、现金流状况进一步改善的基础上，公司一是继续提高分红率至73.25%，二是开启回购计划，即拟以不超过41.88元/股（含）的价格回购股份，回购金额10亿（含）至20亿元（含），拟回购数量2388-4776万股，占总股本0.38%-0.75%。我们认为，外部压力下公司聚焦全产业链稳定与增长质量，长期竞争力持续夯实，是长期现金流稳定的前提，同时资本策略清晰，公司主动提高分红，并再次启动回购，是高质量发展时代下切实回报股东、有效提升企业价值之举。 投资建议：经营稳扎稳打，股息吸引力足，维持目标价40元及“强推”评级。 结合年内需求渐进复苏、Q2起公司调整逐步到位，驱动全年规划目标实现，我们给予24-26年EPS预测为2.06/2.01/2.18元（原24-25年预测为1.92/2.19元），对应PE为14/14/13倍。在经营稳健前提之下，当前公司提高股东回报的资本策略已在兑现，股息率达4.2%，回购政策落地后近5%的收益确定性较高，给予24年估值近20倍，维持目标价40元，维持“强推”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格超预期下跌等。 主要财务指标 图表1伊利股份季度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2伊利股份PE-Band 图表3伊利股份PB-Band