啤酒板块2023年报及2024一季报总结：成本红利兑现，重回报提分红

投 资要点 啤酒板块2023年报及2024Q1经营总结：量稳价增，利润率继续上行。 1）收入&量价拆分：2023全年啤酒代表上市公司合计营收1158.85亿元（yoy+7.4%），2024Q1合计营收192.79亿元（yoy-0.7%），主要系受上年同期基数扰动。2023年消费环境有所承压，代表酒企结构升级持续，其中龙头青啤、润啤因中高档产品持续放量，吨价同比分别增长6.3%、4.0%，重啤销量增速领先同业，吨价稳定，燕京、珠江量价均实现低中个位数增长。2024Q1以来结构升级趋势延续，低档产品加速迭代，青啤、重啤价格同增2.5%、1.3%。 2）成本&费用：2023年龙头酒企通过产品升级、局部强势区域/产品提价等方式对冲成本上涨压力，毛利率同比增长。2024年以来受益大原料价格下行，青啤、重啤2024Q1毛利率分别为40.4%、47.9%，同比提升2.1、2.7pct，表现亮眼。2023年各家酒企销售费用率同比增加，其中华润啤酒销售费用率同比增加1.6pct至20.1%，在行业内处于较高水平。青啤/重啤/珠江/惠泉2023年销售费用率同比提升幅度均在0.8pct以下。 2024年Q1各家酒企新品及营销节奏差异致销售费用投放表现分化，我们预计2024年各家酒企将更加重视基地市场布局，销售费用率将保持稳健。2023年大部分啤酒上市公司管理费用率连续2年下降，降本增效成果显著。 3）归母净利润&利润率：2023年啤酒上市公司合计归母净利129.26亿元（yoy+15.2%），燕京啤酒2021-2023年归母净利CAGR为68.2%，受益U8放量&改革红利释放。2024Q1酒企归母净利润同比均实现两位数增长，其中青啤Q1单季度归母净利率达到15.7%，同比提升2.2pct，达历史最高，重庆啤酒归母净利润同比增速达17%，表现亮眼。 2024展望：成本下行&结构升级兑现业绩，高股息策略之有效配置。 1）成本下行红利有望于2024年啤酒旺季加速兑现：2024Q1重啤、青啤业绩超预期主因系吨酒成本分别为同比分别下降3.3%、1.0%。我们认为伴随Q2旺季来临销量持续增长，叠加大麦、玻璃等主要原材料价格走低，盈利弹性或继续扩大。 2）产品结构优化渐进，中长期空间仍大：我国啤酒企业产品档次持续升级带动毛销差上行，2024Q1主流酒企吨价仍实现同比提升，需求较为刚性。伴随核心大单品持续放量，我们对代表酒企全年吨价提升幅度保持乐观。2022年我国中高档啤酒销量占比为35%（日本43%、美国79%）；啤酒整体单价2.5美元/升（分别为日本的45%、美国的52%），中长期啤酒均价仍有较大提升潜力，龙头品牌经营韧性较强，有望持续受益。 3）估值低位，高分红确认安全边际，提升吸引力：啤酒行业竞争格局稳定，公司现金流充沛，资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化而逐步减少，2023年代表酒企业分红率均有所提升。展望2024酒企将更加强调股东回报，当前啤酒个股估值处低位，在业绩持续增长，分红率仍有提升空间的基础之上，股息率吸引力提升。 投资建议：把握旺季，重视低估值稳成长品种。2024Q1板块业绩超预期是积极信号，从经营节奏来看，2023年啤酒销量基数前高后低，对应2024年经营节奏前低后高，逐月改善趋势清晰。展望今年各家酒企战略重点以提结构、保利润为主，受益成本红利有望在旺季继续扩大、强势市场部分产品仍然存在提价&减费空间、企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比等多因素共振，公司盈利能力有望继续改善，利润成长性&兑现度较高。目前板块内具有业绩支撑的优质标的处于历史估值低位，存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒（A股/H股）、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。 风险提示：现饮场景复苏不及预期风险；啤酒厂商竞争加剧；消费需求迭代与政策约束风险。 1.量稳价增，利润率上行 啤酒行业2023年收入保持稳步中个位数增长，2024Q1收入受基数扰动微负，区域型酒企增长较快。2023全年啤酒代表上市公司合计营收1158.85亿元（yoy+7.4%），2021-2023两年收入CAGR为6.8%。 2024Q1单季合计营收192.79亿元（yoy-0.7%），主要系受上年同期基数扰动，其中24Q1收入青啤同比-5.2%，重啤/珠江分别同比增长7.2%、7.0%好于行业，2022Q1-2024Q1代表性酒企合计收入两年CAGR为6.1%，行业伴随产品升级量稳价增，收入持续走高。 表1：代表啤酒企业营收表现 量价拆分：结构升级持续，龙头酒企价增明显。2023年消费环境有所承压，代表酒企吨价保持增长，其中龙头青啤、润啤因中高档产品持续放量，吨价同比分别增长6.3%、4.0%，重啤销量增速领先同业，吨价稳定，燕京、珠江量价均实现低中个位数增长。 2024Q1以来结构升级趋势延续，低档产品加速迭代，青啤、重啤价格同增2.5%、1.3%。 图1：代表啤酒企业2023年啤酒量价拆分 图2：代表啤酒企业2024Q1啤酒量价拆分 毛利率同比增长，部分酒企成本仍处相对高位。2023年龙头酒企通过产品升级、提价等方式对冲成本上涨压力，毛利率同比增长，但部分酒企毛利率仍未回到2021年水平。2024年以来受益大麦、包材等原料价格下行，代表酒企毛利率较2022、2023均实现不同程度增长，其中青啤、重啤2024Q1毛利率分别为40.4%、47.9%，同比提升2.1、2.7pct，表现亮眼。 表2：代表酒企毛利率同比（单位：pct） 图3：代表酒企吨酒成本同比增速在2024Q1下降明显 销售费用率2023同比增长、2024Q1有所分化，预计全年稳健。2023年各家酒企销售费用率同比增加，其中华润啤酒销售费用率同比增加1.6pct至20.1%，在行业内处于较高水平。青啤/重啤/珠江/惠泉2023年销售费用率同比提升幅度均在0.8pct以下，燕京啤酒销售费用率受益收入快速增长、员工优化等同比-1.3pct。2024年Q1代表上市公司费用投放出现分化，重啤、珠江销售费用率提升，其余酒企均有所收窄，主要系各家新品及营销节奏差异导致，我们预计2024年各家酒企将更加重视基地市场布局，销售费用率将保持稳健。 表3：代表酒企销售费用率同比（单位：pct） 降本增效继续，2023年管理费用率较2021年下行。2023年大部分啤酒上市公司管理费用率同比2022年出现下降，相较2021年降幅则更为明显，其中重啤、润啤2023年管理费用率较2021年分别下降1.7、2.1pct，降本增效成果显著。 表4：代表酒企管理费用率同比（包含研发费用，单位：pct） 归母净利润持续高增，24Q1受益成本下行利润率提升。2023年啤酒上市公司合计归母净利129.26亿元（yoy+15.2%），其中燕京啤酒受益U8放量&改革红利释放，2021-2023年归母净利CAGR为68.2%。2024Q1受益成本下行&结构继续升级，酒企归母净利润同比均实现两位数增长，其中青啤Q1单季度归母净利率达到15.7%，同比提升2.2pct，达历史最高，重庆啤酒归母净利润同比增速达17%，表现亮眼。 表5：代表酒企归母净利润 表6：代表酒企归母净利润率同比 2.2024展望：成本下行助力盈利，高股息策略之有效配置 2.1.成本下行红利有望于2024年啤酒旺季加速兑现 2024Q1重啤、青啤归母净利润均超越此前市场预期，其增速拆分中毛利率贡献尤为突出，这主要得益于吨酒成本分别为同比分别下降3.3%、1.0%。我们认为伴随Q2旺季来临销量持续增长，叠加主要原材料价格走低，盈利弹性或继续扩大。 图4：重庆啤酒2024Q1归母净利润增速拆分 图5：青岛啤酒24Q1归母净利润增速贡献拆分 1）大麦：截至2024年2月底国内进口大麦价格280.2美元/吨，较2022年12月下降32%。澳洲大麦价格优势领先，在双反前为啤酒企业主要采购品种（部分酒企澳麦供应比率达100%），此前澳麦双反税终止，澳麦供给量逐步提升（考虑大麦生长周期，我们预计酒企澳麦供给比例有望在2025年恢复到双反前水平），采购成本有望持续下行。 2）铝&玻璃：铝价在2023Q4环比有所回落，玻璃价格在23年10月上行后环比回落，2024年以来铝采购价3月环比有所提升，玻璃价格持续下行，酒企或能通过提前锁价部分对冲高位压力，同时，玻璃价格下行或带来一定成本红利。 3）瓦楞纸：自2023年6月以来价格回落明显，2023Q4旺季价格环比回落，伴随纸企产能扩张、进口增加等因素，2024年当前价格相对稳定，全年或有下降空间。 图6：玻璃相对价格走势（以2020年1月价为100） 图7：铝锭相对价格走势（以2020年1月价为100） 图8：进口大麦相对价格走势（以2020年1月价为100） 图9：瓦楞纸相对价格走势（以2020年1月价为100） 2.2.产品结构优化渐进，中长期空间仍大 产品中枢仍在上行。近年来，我国啤酒企业产品档次持续升级带动毛销差上行，2023年整体消费力承压之下啤酒高端化进程有所放缓，但酒企中端产品仍保持良好增长。 2024Q1主流酒企吨价仍实现同比提升，结构升级趋势延续，好于市场预期，亦反映出啤酒需求较为刚性。伴随核心大单品持续放量（如润啤的喜力、燕京的U8等），我们对代表酒企全年吨价提升幅度保持乐观 2022年我国中高档啤酒销量占比为35%（日本43%、美国79%）；啤酒整体单价2.5美元/升（分别为日本的45%、美国的52%），过去10年我国啤酒升级主要聚焦瓶装&现饮，消费者需求日趋健康化&减量提质，产品升级/渠道优化/包装创新/品类多元化将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行。龙头品牌经营韧性较强，有望持续受益。 图10：代表啤酒企业毛销差（%） 图11：2023年代表啤酒企业产品结构占比 图12：华润喜力第二个五年计划可期（万千升） 图13：燕京U8快速放量（万千升） 图14：中国啤酒产品结构（以销量计） 图15：我国啤酒均价提升空间大（2022年，美元/升） 2.3.估值低位，高分红确认安全边际，提升吸引力 啤酒行业竞争格局稳定，公司现金流充沛，资本开支伴随酒厂关停并转、产能优化而逐步减少，2023年代表酒企业分红率均有所提升，其中重啤2023年分红率达到101.4%，股息率亦超过4%，位列食品饮料行业前。展望2024酒企更加强调股东回报，分红率有望稳定在较高水平。当前啤酒个股估值处低位，在业绩持续增长，分红率仍有提升空间的基础之上，股息率吸引力提升。 图16：啤酒个股3年PE-BAND（财务匹配规则-盈利预测） 表7：啤酒公司分红梳理 3.投资建议：把握旺季，重视低估值稳成长品种 2023年平稳收官，2024Q1板块业绩超预期是积极信号，旺季值得期待。2023年消费需求承压背景下啤酒经营情况稳健，量价表现符合预期。2024年以来动销平稳，库存水平良性，吨价继续上行体现需求刚性，Q1吨成本大幅改善逻辑超预期兑现。 从经营节奏来看，2023年啤酒销量基数前高后低，对应2024年经营节奏前低后高，逐月改善趋势清晰。展望今年各家酒企战略重点以提结构、保利润为主，受益成本红利有望在旺季继续扩大、强势市场部分产品仍然存在提价&减费空间、企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比等多因素共振，公司盈利能力有望继续改善，利润成长性&兑现度较高。目前板块内具有业绩支撑的优质标的处于历史估值低位，存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒（A股/H股）、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。 表8：行业可比公司估值表（单位：亿元） 4.风险提示 现饮场景复苏不及预期风险。啤酒的动销及高端化创新离不开终端渠道的支持，而现饮场景是产品结构升级的主要阵地，若2024年餐饮等渠道需求不振，消费者支出下降，酒企量价将存在较大增长压力。 啤酒厂商竞争加剧。目前啤酒行业已经入存量竞争时代，伴随产品结构化升级，各大厂商纷纷加码，中高端产品竞争加剧将使得行业整体竞争格局进一步激烈，进而