价格承压放大龙头优势，看好长期成长性

业绩简评 4月29日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现 营收1391.04亿元，同比-2.3%，实现归母净利135.74亿元，同比-47.2%。23Q4/24Q1分别实现营收276.84、195.70亿元，同比 -31.4%/-41.1%，环比-25.9%/-29.3%，实现归母净利-27.28、-7.87 亿元，同比-168.3%/-109.1%、环比-190.0%/-71.2%。 公司同时公告拟以自有资金回购公司股份20-40亿元用于员工持股计划或股权激励，彰显对公司长期经营信心。 经营分析 多晶硅规模、成本、品质全面领先，龙头地位稳固。2023年 公司实现高纯晶硅销量38.72万吨，同比+50.79%，全球市占率超过25%，连续多年居行业前列。随公司云南、内蒙40万吨高纯晶硅项目陆续于二三季度投产，公司高纯晶硅产能将提升至85万吨， 人民币(元)成交金额(百万元) 持续巩固规模优势。目前公司N型产品月度产出占比已超过90%， 2023年平均生产成本已降至4.2万元/吨以内，大幅领先行业平均水平；测算Q1公司在价格快速下降、电价上涨的背景下仍维持单位净利约0.8万元/吨，有望在硅料供给过剩的背景下凭借成本和品质优势持续提升竞争力，巩固龙头地位。 多路线巩固电池技术优势，组件出货跃升行业前五。公司TNC 公司基本情况（人民币） 电池研发行业领先，最新量产平均转换效率26.26%，非硅成本已降至0.16元/W；公司38GWPERC产能将在24年逐步完成改造，叠加新增41GWTNC产能释放，预计24年底公司TNC电池产能规模将达到100GW，产能结构行业领先。此外，公司加大在背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研发投入，有望凭借全面领先的技术布局充分享受新技术溢价。23年公司组件销量31.11GW，同比+292.08%，出货量跃居行业前五；23年底公司组件产能达到75GW，随着国内外营销渠道建设，24年组件出货有望提升至50GW。 计提减值保障资产质量。2023年公司计提资产减值损失63.65 亿元，其中43.70亿元为固定资产及技改工程减值准备，充分释 放前期老旧产能风险，提升资产质量。Q1公司计提资产减值2.7亿元，预计主要为产业链价格波动带来的存货减值。 盈利预测、估值与评级 39.00 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 230504 230804 231104 240204 成交金额通威股份沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 142,423 139,104 125,305 159,325 186,439 营业收入增长率 124.32% -2.33% -9.92% 27.15% 17.02% 归母净利润(百万元) 25,726 13,574 2,827 7,368 9,916 归母净利润增长率 213.43% -47.24% -79.17% 160.60% 34.59% 摊薄每股收益(元) 5.715 3.015 0.628 1.637 2.203 每股经营性现金流净额 9.73 6.81 3.30 4.75 5.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 42.32% 22.06% 4.47% 10.89% 13.47% P/E 6.75 8.30 35.81 13.74 10.21 P/B 2.86 1.83 1.60 1.50 1.38 根据我们对产业链价格的最新判断，下调公司2024-2025年净利润预测至28.3（-84%）、73.7（-63%）亿元，新增2026年预测99.2亿元，当前股价对应PE分别为36/14/10倍，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格波动，行业需求不及预期，组件市场开拓不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 63,491 142,423 139,104 125,305 159,325 186,439 货币资金 3,002 36,842 19,418 37,738 42,179 49,452 增长率 124.3% -2.3% -9.9% 27.1% 17.0% 应收款项 16,511 20,496 21,652 17,944 22,816 26,699 主营业务成本 -45,918 -88,060 ####### ####### ####### ####### 存货 5,683 11,003 7,788 9,873 12,092 14,069 %销售收入 72.3% 61.8% 73.6% 89.8% 86.5% 86.0% 其他流动资产 3,553 7,170 14,386 11,460 11,975 12,422 毛利 17,573 54,363 36,776 12,724 21,444 26,017 流动资产 28,749 75,511 63,244 77,016 89,062 102,642 %销售收入 27.7% 38.2% 26.4% 10.2% 13.5% 14.0% %总资产 32.6% 52.0% 38.5% 42.5% 45.5% 48.6% 营业税金及附加 -276 -911 -745 -677 -860 -1,007 长期投资 725 656 645 645 645 645 %销售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 47,939 57,298 83,088 86,061 88,034 89,007 销售费用 -919 -1,435 -2,130 -2,005 -2,549 -2,983 %总资产 54.3% 39.4% 50.6% 47.5% 44.9% 42.2% %销售收入 1.4% 1.0% 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 无形资产 3,419 3,418 5,479 6,375 7,254 8,115 管理费用 -2,948 -7,868 -4,728 -4,260 -5,417 -6,339 非流动资产 59,501 69,733 101,119 104,173 106,835 108,489 %销售收入 4.6% 5.5% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% %总资产 67.4% 48.0% 61.5% 57.5% 54.5% 51.4% 研发费用 -2,036 -1,464 -1,189 -1,128 -1,434 -1,678 资产总计 88,250 145,244 164,363 181,189 195,897 211,131 %销售收入 3.2% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 3,862 2,300 2,238 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 11,395 42,684 27,984 4,655 11,183 14,010 应付款项 18,871 22,012 29,512 29,594 36,251 42,178 %销售收入 17.9% 30.0% 20.1% 3.7% 7.0% 7.5% 其他流动负债 5,627 12,045 7,591 7,816 9,962 11,576 财务费用 -637 -689 -581 -1,025 -909 -736 流动负债 28,360 36,357 39,340 40,910 49,713 57,254 %销售收入 1.0% 0.5% 0.4% 0.8% 0.6% 0.4% 长期贷款 11,441 15,409 28,755 41,622 41,622 41,622 资产减值损失 -253 -2,348 -6,366 -305 -69 -61 其他长期负债 6,793 20,232 22,438 22,342 21,729 21,366 公允价值变动收益 6 -36 170 0 0 0 负债 46,593 71,999 90,534 104,874 113,064 120,242 投资收益 43 -421 -177 -100 -100 -100 普通股股东权益 37,503 60,797 61,529 63,225 67,646 73,595 %税前利润 0.4% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 4,502 营业利润营业利润率营业外收支 10,83417.1%-444 39,574 27.8% -1,235 22,29116.0%-239 4,454 3.6%-200 11,3367.1%-200 14,3437.7%-200 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 15,545 4,154 88,250 35,85412,448 145,244 34,66012,301 164,363 36,35713,090 181,189 40,77715,188 195,897 46,72717,293 211,131 税前利润利润率 10,390 16.4% 38,339 26.9% 22,052 15.9% 4,254 3.4% 11,1367.0% 14,1437.6% 比率分析 所得税 -1,648 -5,966 -3,805 -638 -1,670 -2,121 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.9% 15.6% 17.3% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 8,742 32,373 18,246 3,616 9,466 12,022 每股收益 1.823 5.715 3.015 0.628 1.637 2.203 少数股东损益 534 6,646 4,672 789 2,098 2,106 每股净资产 8.331 13.505 13.667 14.044 15.026 16.347 归属于母公司的净利润 8,208 25,726 13,574 2,827 7,368 9,916 每股经营现金净流 1.692 9.733 6.815 3.304 4.749 5.556 净利率 12.9% 18.1% 9.8% 2.3% 4.6% 5.3% 每股股利 0.912 2.858 0.000 0.251 0.655 0.881 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.89% 42.32% 22.06% 4.47% 10.89% 13.47% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.30% 17.71% 8.26% 1.56% 3.76% 4.70% 净利润 8,742 32,373 18,246 3,616 9,466 12,022 投入资本收益率 16.52% 35.18% 19.62% 2.91% 6.68% 7.92% 少数股东损益 534 6,646 4,672 789 2,098 2,106 增长率 非现金支出 3,505 7,929 13,058 7,985 8,757 9,757 主营业务收入增长率 43.64% 124.32% -2.33% -9.92% 27.15% 17.02% 非经营收益 1,266 2,324 923 1,834 1,978 1,951 EBIT增长率 199.39% 274.60% -34.44% -83.37% 140.26% 25.28% 营运资金变动 -5,894 1,192 -1,547 1,441 1,182 1,282 净利