业绩阶段性承压，嘉兴基地有望放量

， 业绩简评 2024年4月29日公司发布了2024年1季度报告，报告期内公司实现营业总收入5470万元，同比增加22.36%；归母净利润亏损1657万元。 经营分析 热控PI价格战导致市场竞争加剧，产品盈利能力下滑。公司业绩 阶段性下滑主要系受全球电子消费市场终端需求收窄影响，产品结构变化以及销售价格下降导致整体毛利率下降，特别是2023年初以来韩国PIAM公司大幅度降低热控PI薄膜价格使得竞争压力加大，进一步导致产品毛利率下降，同时嘉兴项目厂房转固使管理 人民币(元)成交金额(百万元) 费用折旧增加及财务费用利息支出增加，在多重因素影响下公司 净利润出现了阶段性亏损。 嘉兴项目陆续投产放量，产品结构将进一步优化。公司嘉兴1600 吨募投项目厂房建设已基本完成，其中2条热法生产线于2023年 9月份投入使用，另外2条热法生产线持续开展产品工艺调试；剩 余的2条化学法生产线的设备安装工作已完成，从去年12月开始 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 302 276 405 542 714 营业收入增长率 -5.36% -8.55% 46.67% 34.04% 31.71% 归母净利润(百万元) 39 -20 2 24 57 归母净利润增长率 -30.64% -150.43% N/A 1296.42% 140.26% 摊薄每股收益(元)0.216-0.1090.0090.132 0.317 陆续调试，今年3月23日公司自主设计化学法工艺产线联调告捷，后续将根据调试结果验证工艺稳定性，推动全线投料试产。嘉兴项目陆续投产后，公司整体的产品布局能力和对电子领域产品的供应保障能力都将得到大幅提升。未来公司在保持既有产品结构相对稳定的情况下，还会加快推动电子市场及新能源市场的拓展，重点推进TPI、COF用PI、高导热PI等新产品的研发和生产，随着产品种类的丰富和结构的优化，盈利能力也有望得到修复。 盈利预测、估值与评级 每股经营性现金流净额 0.50 0.34 0.50 1.32 1.49 对业绩会有一些拖累，我们预计公司2024-2026年归母净利润分 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.77% -1.96% 0.17% 2.33% 5.36% 公司为国内PI薄膜龙头，考虑到行业下游需求仍在修复期，同时热控产品面临价格战，并且募投的嘉兴项目还没有完全达产因而 27.00 21.00 80 18.00 60 15.00 40 12.00 20 9.00 4 4 4 0 24.00 230504 23080 23110 24020 成交金额瑞华泰沪深300 120 100 别为0.02亿元、0.24亿元、0.57亿元（2024-2025年相比预测前值下调幅度分别为97%、80%），当前市值对应PE估值分别为1381.28/98.92/41.17倍，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；在建工程不转固的风险。 P/E 60.43 -119.831,381.28 98.92 41.17 P/B 2.28 2.35 2.35 2.30 2.20 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 319 302 276 405 542 714 货币资金 203 271 79 99 107 112 增长率 -5.4% -8.5% 46.7% 34.0% 31.7% 应收款项 137 135 156 204 215 237 主营业务成本 -176 -186 -203 -265 -341 -422 存货 51 69 78 102 112 127 %销售收入 55.1% 61.7% 73.4% 65.4% 62.8% 59.1% 其他流动资产 18 8 14 6 8 10 毛利 143 116 73 140 202 292 流动资产 410 483 327 411 442 487 %销售收入 44.9% 38.3% 26.6% 34.6% 37.2% 40.9% %总资产 23.5% 20.8% 13.4% 16.0% 16.8% 18.1% 营业税金及附加 -3 -4 -6 -6 -8 -10 长期投资 8 17 42 42 42 42 %销售收入 1.0% 1.4% 2.0% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 1,029 1,681 1,955 2,028 2,062 2,075 销售费用 -6 -6 -6 -8 -11 -14 %总资产 58.9% 72.6% 79.9% 78.7% 78.2% 77.1% %销售收入 1.9% 2.1% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 无形资产 92 96 95 92 89 87 管理费用 -40 -38 -36 -53 -68 -86 非流动资产 1,337 1,834 2,120 2,165 2,195 2,206 %销售收入 12.7% 12.5% 13.2% 13.0% 12.5% 12.0% %总资产 76.5% 79.2% 86.6% 84.0% 83.2% 81.9% 研发费用 -27 -27 -32 -40 -54 -86 资产总计 1,746 2,317 2,447 2,576 2,637 2,693 %销售收入 8.3% 9.0% 11.7% 10.0% 10.0% 12.0% 短期借款 107 37 27 154 168 155 息税前利润（EBIT） 67 41 -7 33 61 97 应付款项 124 123 235 234 257 272 %销售收入 21.0% 13.5% n.a 8.2% 11.3% 13.5% 其他流动负债 51 50 33 19 25 32 财务费用 -9 -12 -17 -31 -36 -36 流动负债 282 210 295 407 450 460 %销售收入 2.8% 4.0% 6.3% 7.7% 6.6% 5.0% 长期贷款 563 747 796 806 806 806 资产减值损失 -1 1 -1 0 0 0 其他长期负债 19 328 357 362 362 361 公允价值变动收益 0 0 -1 0 0 0 负债 865 1,285 1,448 1,575 1,617 1,627 投资收益 -1 0 0 0 0 0 普通股股东权益 882 1,032 999 1,001 1,020 1,065 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 180 180 180 180 180 180 营业利润 62 39 -21 2 25 61 未分配利润 142 165 133 134 153 199 营业利润率 19.3% 13.1% n.a 0.4% 4.7% 8.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 1 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,746 2,317 2,447 2,576 2,637 2,693 税前利润 62 40 -21 2 25 61 利润率 19.5% 13.4% n.a 0.4% 4.7% 8.5% 比率分析 所得税 -6 -2 1 0 -2 -4 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 9.7% 3.7% n.a 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 56 39 -20 2 24 57 每股收益 0.311 0.216 -0.109 0.009 0.132 0.317 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.900 5.731 5.552 5.560 5.665 5.919 归属于母公司的净利润 56 39 -20 2 24 57 每股经营现金净流 0.435 0.499 0.339 0.496 1.316 1.490 净利率 17.6% 12.9% n.a 0.4% 4.4% 8.0% 每股股利 0.000 0.070 0.000 0.002 0.026 0.063 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.36% 3.77% -1.96% 0.17% 2.33% 5.36% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.21% 1.68% -0.80% 0.07% 0.90% 2.12% 净利润 56 39 -20 2 24 57 投入资本收益率 3.89% 1.84% -0.31% 1.35% 2.46% 3.83% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 58 55 67 130 170 189 主营业务收入增长率 -8.95% -5.36% -8.55% 46.67% 34.04% 31.71% 非经营收益 12 16 18 37 38 38 EBIT增长率 4.62% -39.13% ####### -561.66% 84.74% 57.69% 营运资金变动 -48 -20 -4 -79 5 -16 净利润增长率 -4.25% -30.64% ####### N/A ####### 140.26% 经营活动现金净流 78 90 61 89 237 268 总资产增长率 50.97% 32.64% 5.64% 5.25% 2.38% 2.11% 资本开支 -420 -498 -221 -180 -200 -200 资产管理能力 投资 -6 -10 -26 0 0 0 应收账款周转天数 81.7 87.3 91.6 100.0 90.0 70.0 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 71.4 117.9 132.4 140.0 120.0 110.0 投资活动现金净流 -426 -507 -247 -180 -200 -200 应付账款周转天数 170.6 188.2 280.1 280.0 240.0 200.0 股权募资 234 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 534.7 538.1 1,279.5 1,299.2 991.6 759.7 债权募资 298 539 38 144 14 -13 偿债能力 其他 -50 -40 -47 -34 -43 -50 净负债/股东权益 52.94% 79.67% 107.84% 120.11% 118.49% 111.67% 筹资活动现金净流 482 499 -9 111 -29 -62 EBIT利息保障倍数 7.5 3.4 -0.4 1.1 1.7 2.7 现金净流量 135 82 -194 20 8 6 资产负债率 49.50% 55.47% 59.17% 61.15% 61.33% 60.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 4 4 15 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 0.00 1.20 1.20 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-09-24增持21.6523.02～23.02 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预