利率债周报：极致行情将演绎到何时？
南京证券股份有限公司 利率债周报（2.19-2.25） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年02月26日 极致行情将演绎到何时？ 【摘要】 核心观点：短端迎来补涨行情，但受限于资金利率偏高，进一步向下缺乏足够空间；长端利率再演绎极致行情，10年期国债盘中快速下破2.4%，本次多头情绪较高且下破较快，虽止盈情绪使得利率回到2.4%，但短期在资产荒现象和风险偏好走低的共同作用下，多头情绪暂难减弱。极致行情何时结束，短期建议关注两会政策是否有超预期情况出现以及债券发行节奏的变化，长期债市出现回调依然取决于基本面的反弹时间和力度以及资金面的变化。 风险提示：稳增长政策超预期。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1市场周观点2 1.1到期收益率曲线走陡2 1.2极致行情还要演绎多久？3 2流动性跟踪5 2.1公开市场操作5 2.2资金市场6 2.3同业存单7 3债券行情跟踪8 3.1一级市场8 3.2二级市场8 ， 【正文】 1市场周观点 1.1到期收益率曲线走陡 本周迎来久违的短端补涨行情。随着跨节的结束，在“降准50bp+5YLPR降25bp”的货币宽松政策作用下，流动性有所走松，加上2月并非缴税大月，本周月中税期资金利率较此前有所放松，DR007基本持平政策利率；非对称降息宽松长端资金，shibor3M利率以及同业存单利率均出现较大幅度的下行。在流动性宽松的背景下，短端利率下行空间被打开，1年期利率快速下行，1年期国债利率下行16bp至1.8%以下，回到2023年8月资金收紧前水平；10Y-1Y国债期限利差走阔重新回到60bp上方，历时半年终回60bp-80bp震荡中枢区间。 图表1.1.1：到期收益率曲线走陡 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y40Y50Y 2024-02-232024-02-18 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 随着本周1年期利率的大幅下行，当前1年期国债利率已来到本轮美联储加息以来的低位水平。2022年 3月以来，1年期国债下行至1.8%下方仅在两个时间区间： 2022年8-9月：2022年4月受上海疫情冲击，经济整体下滑明显，为稳定经济增长预期，市场资金利率大幅低于政策利率，流动性宽松下短端下行至1.8%下方； 2023年7-8月：2023年二季度经济再度回落，制造业PMI整季度位于荣枯线下方，流动性放松，短端下行至1.8%下方，最低至1.74%。 当前宏观环境来看，与2023年7-8月更为相似。2023年四季度至今制造业PMI持续位于荣枯线下方，汇率水平位于7.1-7.2附近，且从1月制造业PMI来看有所反弹。本次流动性虽没有2023年7月那般宽松，但央行也已采取相应宽松货币操作，若接下来基本面没有继续向下，在资金市场依然维持中性的情况下（资金利率未进一步向下），1年期国债利率进一步向下的空间较窄。 那么，长端与短端期限利差主动走阔的幅度预计也就有限，但当前这一利差算是刚刚回归到期限利差均值区间的下沿，仍有进一步走阔的空间，这么算来预计后续进一步走阔的影响更多来自于长端。 图表1.1.2：1年期国债继续大幅向下的空间受限 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表1.1.3：三个时间点制造业PMI均位于荣枯线下方图表1.1.4：当前汇率位置与2023年7-8月相似 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 2022-01 22-03 05 45.00 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 22-07-04 09-04 04 6.0 ， 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 1.2极致行情还要演绎多久？ 除短端大幅下行外，本周长端再次演绎极致行情，10年期国债再次冲击2.4%下方。盘中多头情绪极强，一度下行至2.38%，但明显看出在利率下行至2.4%以下后止盈情绪升温，最后全天收在2.40%。但本次盘中突破决心较此前明显增强，预计后续有效突破2.4%可能性较大。 当前长端的走势明显已脱离基本面，10年期国债利率已偏离政策利率近1个月，理论上市场利率不应偏离政策利率太长时间，但目前长端多头情绪极强，呈现利多消息敏感、利空消息钝化的态势，本次在MLF利率未动接连下破2.5%和2.4%两大关键点位，是超出市场预期的。 我们分析极致行情出现的主要原因有二： 一是资产荒。一方面，一级发行情况较往年减少较多。地方化债政策的持续推进下，严控城投新增。2024年至今城投债净融资额为-292.89亿元，较2023年和2022年分别减少2209.03亿元和1489.55亿元。政府债发行进度较慢，直至本周才开始有所放量。截至本周，利率债净融资共计6637.74亿元，若除去本周，仅2452亿元。而2023年及2022年1-2月利率债净融资额均在1.3万亿元以上。另一方面，地产危机延续，经济复苏较缓，信用收缩明显；为兼顾稳增长与银行净息差，存款利率持续下调，存款配置价值下降。 二是风险偏好持续偏低。这一点近期股债跷跷板表现能够有所反映。随着A股市场的持续下跌，股债跷跷板现象逐步显现，当A股经历2024年2月5日最低点反弹后，股债跷跷板效应逐渐消失，随着A股的持续反弹形成股债双牛走势。这说明1月份A股市场持续走低不断强化了偏低的风险偏好，2月以来的反弹并未使得风险偏好有所变化。 图表1.2.1：2024年以来股债跷跷板效应表现（TL2403为右轴） 3,600.00107.00 3,500.00106.00 3,400.00105.00 3,300.00104.00 3,200.00103.00 3,100.00102.00 3,000.00 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 IF2403TL2403 101.00 ， 上述两个条件未出现边际改善之前，我们认为债市极致行情可能依然会有所延续。那么近期债市是否会迎来调整呢？短期主要关注接下来两个方面： 一是两会上关于经济、货币与财政政策的定调等。全国两会将于下周召开，届时关于2024年全年GDP目标、财政赤字额度和赤字率等的定调体现当下政策的方向和决心，若政策力度超出市场预期则一定程度会影响当前风险偏好程度。 二是本周起利率债发行情况有所增加，关注3月份开始国债、地方债发行速度的变化，若逐渐开始放量或边际改善当前资产荒的现象。 在两会召开之前，预计短期长端债券利率依然会博弈政策预期，基于风险偏好整体偏低的背景，债市行情预计依然震荡偏多。长期来看，资产荒现象虽然可能会因为政府债券的放量边际有所改善，但是如果 财政今年的整体额度没有大幅超预期的定调的话，这一现象或会出现短期的边际缓和，但是整体趋势不会 ， 发生变化，资金欠配或会持续对冲债市回调预期和程度。此外，基本面走势和资金变化是决定债市何时回调的关键。 对债券市场来说，乐观的情况是，接下来政策力度未超预期，政策对基本面的作用效果有限，美联储二季度降息概率加深，国内货币宽松限制缓和，利率或会进一步下探。悲观的情况是，两会政策定调超预期，且随着地产“三大工程”逐渐推动以及天气回暖后各基建项目的开工，短期基本面或会迎来反弹，届时若汇率压力依然不减，美国降息继续延迟，那么流动性方面不排除存在小幅收紧的可能，那么极致行情或会告一段落，利率进入暂时调整。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 本周央行资金净回笼幅度进一步加深，共计净回笼7550亿元。春节结束面临14天逆回购资金回笼，央行统一采取小额7天逆回购资金投放进行对冲。本周央行投放7天逆回购资金4270亿元，共计11820亿元14天资金到期。 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/17 2023/4/2 2023/4/16 2023/5/5 2023/5/19 2023/6/2 2023/6/16 2023/7/7 2023/7/21 2023/8/4 2023/8/18 2023/9/1 2023/9/15 2023/9/29 2023/10/20 2023/11/3 2023/11/17 2023/12/1 2023/12/15 2023/12/29 2024/1/12 2024/1/26 2024/2/11 2024/2/23 -20000 -30000 -40000 投放（亿元）回笼（亿元）净投放（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 ， 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 逆回购7D 逆回购到期14D MLF MLF到期 合计净投放 投放 回笼 投放 回笼 1Y 1Y 2024.2.19 320 1000 -7,550 2024.2.20 410 3390 2024.2.21 490 3960 2024.2.22 580 2550 2024.2.23 2470 920 2024.2.242024.2.25净投放 4,270.00 -11,820.00 0 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 跨节结束，资金利率整体下行。银行间资金：DR001下行11bp至1.74%；DR007下行1bp至1.84%，小幅高出政策利率4bp。交易所资金：GC001下行24bp，收至2.02%；GC007下行12bp，收至2.21%。3个月SHIBOR较上周下行12bp至2.21%。 银行与非银利差重新走阔。R001-DR00走阔20bp，R007-DR007走阔30bp。 图表2.2.1：资金利率周变化（%） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 1.9 1.8 1.9 图表2.2.2：银行间资金利率周走势（%） 1.9 1.7 1.9 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.4 1.91.9 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 2.1 2024-02-09 2024-02-10 2024-02-11 2024-02-12 2024-02-13 2024-02-14 2024-02-15 2024-02-16 2024-02-17 2024-02-18 2024-02-19 2024-02-20 2024-02-21 2024-02-22 2024-02-23 2024-02-09 2024-02-10 2024-02-11 2024-02-12 2024-02-13 2024-02-14 2024-02-15 2024-02-16 2024-02-17 2024-02-18 2024-02-19 2024-02-20 2024-02-21 2024-02-22 2024-02-23 DR001(%)R001(%)R007(%)DR007(%) 逆回购:7日 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.3同业存单 银行同业存单周净融资规模大幅提升。本周合计发行同业存单11242.70亿元，到期5229.10，分别较上周增加11237.30亿元和3566.60亿元；净融资额6013.60亿元，较上周增加7670.70亿元。 同业存单发行利率整体下行且幅度较大。除城商行1年期存单发行利率较上周小幅上行4bp外，其余均下行。股份行1M、3M、6M、1Y分别较上周下行18bp、15bp、9bp、3bp；城商行1M、3M、6M分别较上 周下行14bp、8bp、22bp；农商行分别较上周下行10bp、14bp、2
