利率周报：交易行情极致演绎后，还有下行空间吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券周报】 交易行情极致演绎后，还有下行空间吗？ ——利率周报20211128  本周债市策略：短期做多情绪或依然强烈，对交易盘而言，可适度兑现盈利，追涨需要降低盈利预期；但也不至于完全兑现或空仓等待，趋势性利好之下追高的风险受限；中期需要维持警惕，对配置盘而言，短期或可保持克制，在岁末年初寻找更为有利的位置。  近期债市行情中，交易盘参与较多的品种表现更好。（1）上周行情突破过程中，国债长端表现明显好于短端，收益率曲线整体平坦化下行；（2）长端国债表现好于长端国开，利差持续处于相对低位；（3）国债期货表现好于现券，10年期IRR持续上行；故交易盘对于行情的推动起到了主要的作用。  短期债市驱动因素并未发生根本性改变，疫情变化对情绪的刺激更明显。（1）我们前期判断10月中之后的债市行情是流动性驱动的修复性行情，主要的阻碍因素是对宽信用的预期，显然这两个基本点在上周并未发生根本性的变化；（2）短期发生改变的主要是两点，一点是对于“宽货币”预期有所加码，一点是疫情变化所引起的避险情绪。  流动性宽松窗口能持续多久？（1）逆回购“高投放”模式对流动性的短期宽松效果更强；（2）逆回购“高投放”对冲资金缺口的模式，天然会带来市场对政策预期的不稳定性；（3）上述判断的第一点已经兑现，尤其体现在质押回购成交量的快速提升上。第二点的判断已经部分兑现，近期交易情绪的热烈驱动即在此，似乎市场也已经有超乎理性的宽松预期；（4）流动性宽松窗口将在12月跨年和1月跨节中受到考验，关键在于能否有流动性宽松加码接续。  另一条主线没有中止，宽信用的推进仍在继续。且不论专项债对于基建的具体拉动效果，以及对流动性的影响，比如“提前下达”等事件出现，如果恰逢债市在高位对利多钝化、对利空敏感的阶段，很可能在预期层面引起比较大的波动。  周度政策跟踪：加大小微企业支持力度，房地产政策继续释放边际宽松信号。就宏观政策定调而言，加大小微企业支持力度，可适度超前进行基建；就财政政策而言，完善地方专项债管理，进一步推进组合式减税降费；就货币政策而言，用好结构性工具保就业民生，重点发展绿色金融；就金融监管而言，险资启动自查整改，银行加强业务风险管理；就房地产政策而言，一线加快保障房建设，多地地产信贷、土拍政策边际放宽。  周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，南非新型变异毒株引起各国高度重视，辉瑞制药和德国生物新技术公司计划调整疫苗加强免疫效果，持续关注现存疫苗对变异毒株的保护效果。疫情方面，南非新型新冠变异毒株感染率和重症率明显上升，已经扩散至全球多国境内；目前，国内新增确诊病例维持低位，全球疫情继续反弹，欧洲主要国家疫情传染速度加快，美国新增确诊人数小幅回落。封锁政策方面，全球高度重视奥密克戎变异株的潜在影响，海外多国颁布对非洲国家的出入境限制措施。经济政策方面，美联储主席鲍威尔成功连任，多位官员继续市场鹰派信号，明年加息预期持续升温。  风险提示：流动性超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】六中全会后宽信用会加速吗？——利率周报20211114》 2021-11-14 《【华创固收】供地高峰在即，关注土拍热度——每周高频跟踪20211120》 2021-11-20 《【华创固收】城投拿地怎么看？——信用周报20211121》 2021-11-21 《【华创固收】从鹤21转债发行看原股东配售占比——可转债周报20211121》 2021-11-21 《【华创固收】年末债券供给放量不必过于担忧——利率周报20211121》 2021-11-21 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2021年11月28日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、交易行情极致演绎后，还有下行空间吗？ ..................................................................... 5 （一）行情突破带有鲜明的“交易”特征 ..................................................................... 5 1、近期债市行情中，交易盘参与较多的品种表现更好 ........................................... 5 2、短期债市驱动因素并未发生根本性改变，疫情变化对情绪的刺激更明显 ........ 6 （二）抛开情绪层面，当前债市的主导逻辑还在流动性和宽信用两条线上 .............. 7 1、流动性宽松窗口能持续多久？ ............................................................................... 7 2、另一条主线没有中止，宽信用的推进仍在继续 ................................................... 9 （三）债市策略：短期交易情绪可能延续，中期需保留更多理性 ........................... 10 二、周度政策跟踪：加大小微企业支持力度，房地产政策释放边际宽松信号 ............... 10 三、国内外疫情和经济政策跟踪：南非新型变异毒株开始扩散，关注全球疫情走势和疫苗保护效果 ............................................................................................................... 13 （一）海外疫苗生产商计划调整疫苗，加强对新型变异毒株的免疫效果................ 13 （二）全球疫情持续反弹，南非出现新型变异毒株 ................................................... 14 （三）全球多国加强对奥密克戎变异株的防疫措施，美联储继续释放鹰派信号 .... 15 1、全球主要国家大幅收紧对奥密克戎变异株的防疫政策 ..................................... 15 2、美联储多位官员支持明年加息，鹰派信号继续强化 ......................................... 16 四、利率债周度复盘：宽货币预期再起，疫情担忧升温，收益率下行突破2.85% ....... 18 （一）资金面：央行积极投放跨月流动性，资金面均衡偏松 ................................... 19 （二）一级发行：国债、存单净融资处于低位，政金债净融资由负转正，地方债净融资小幅上行 ....................................................................................................... 20 （三）基准变动：国债和国开期限利差大幅收窄 ....................................................... 20 五、信用市场复盘：信用债发行量环比下降，中短票收益率普遍下行 ........................... 21 （一）一级市场：信用债发行量环比下降，净融资额环比下降 ............................... 21 （二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率普遍下行 ....................... 24 （三）期限利差和等级利差周变化 ............................................................................... 25 （四）评级调整 ............................................................................................................... 26 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 10年期表现好于短端，国债收益率曲线明显平坦化下行 .................................... 5 图表 2 国开表现好于国债，10年期估值水平创新低 ........................................................ 6 图表 3 国债期货表现好于现券，10年期IRR持续上行 .................................................... 6 图表 4 货政报告删掉“总闸门”，几乎是上周唯一确定性的增量变化 .............................. 6 图表 5 南非出现新冠病毒变种 ............................................................................................. 7 图表 6 南非历次病毒新变种出现后的病例增长 ................................................................. 7 图表 7 9月之后逆回购一直维持积极投放的模式 .............................................................. 8 图表 8 逆回购投放对于资金的宽松效果强于降准 ............................................................. 8 图表 9 质押回购成交规模持续突破5万亿 ......................................................................... 9 图表 10 逆回购催生宽松窗口将受到跨年和跨节的考验 ................................................... 9 图表 11 11月末国常会明确诉求地方债加快发行和明年额度的提前下达 ....................... 9 图表 12 10年期国债收益率的单周下行幅度超过10BP，7月以来的最大 .................... 10 图表 13 信用品种收益率全线下行 ..................................................................................... 10 图表 14 偏低等级城投品种仍旧是7月以来的最优选 ...................................................