公用事业2024年第3周周报：电力板块复盘与展望：关注低协方差组合

电力板块复盘与展望：关注低协方差组合 公用事业|电力行业点评 2024年01月20日 投资要点： 推荐（维持）——公用事业2024年第3周周报（20240119） 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 通源石油沪深300指数 50% 0% -50% 板块表现： 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 相关研究 关注低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。 组合回顾（等权）：本周关注组合（等权配置）下跌1.33%，沪深300下跌0.44%，wind全A下跌4.33%，主动股基下跌1.88%，关注组合跑输沪深3000.89个百分点，跑赢wind全A3个百分点，跑赢主动股基0.55个百分点。2023年关注组合上涨22.94%，沪深300下跌11.38%，wind全A下跌5.19%，主动股基下跌14.10%，关注组合跑赢沪深30034.32个百分点，跑赢主动股基37.04个百分点。 公用事业板块2023年复盘：火电板块跌宕起伏，上半年博弈煤价，下半年博弈电价。2023年煤电板块走势出现显著分化，以皖能电力、申能股份、浙能电力为代表的华东区域省级公司显著占优，我们分析根本原因在于趋于供需格局分化。随着年中煤价的博弈告一段落，电价的博弈开始成为市场的主要矛盾，电力供需格局直接影响到2024年年度电价谈判。由于我国风能、光照资源分布极度不均，以及过去几年各地新增火电强度存在明显差别，从2023年下半年开始，供需格局分化的影响进一步扩大。 站在当前时点，由于大量省份2024年度长协电价已定，市场博弈的焦点再次转移到煤价。但是长期来看，区域供需格局与政府的态度依然是决定煤电板块投资价值最核心的因素，供需格局不仅决定了市场化条件下电价的传导能力，还决定了地方政府对煤电的态度（当然，两者并不是一一对应的关系，还取决于各省的电价绝对值，绝对值较低的省份具备优势）。我们分析2024年煤电公司盈利能力将出现进一步分化，在短暂的煤价博弈后，市场会再次回到电价，也就是供需格局的博弈上，优选供需格局良好的区域性龙头。 水电核电的策略属性凸显，成为市场难得一见的亮色。2023年水电、核电龙头公司具备全年性超额收益，我们分析核心原因包括两点：一方面是两者的策略属性，在震荡市场下，低协方差资产显著占优，吸引了大量低风险偏好的长线资金入场，另一方面仍然是供需格局分化的影响，水电受益于西南地区电力供需出现不可逆的趋紧，电价涨幅超过市场预期；中国核电受益于华东地区供需格局趋紧，中国广核受益于机组投产以及核电审批常态化等板块性beta（年初两大核电由于估值较低，一定程度受益于“中特估”行情）。 绿电板块仍需等待出清，破茧方能成蝶。2023年绿电板块继续成为公用事业整体表现的拖累，此前市场期待的“组件价格降低，提升绿电投资回报率”的逻辑只兑现了前半句，光伏全产业链价格出现急速下滑，最新组件价格已跌破1元/瓦，但是并未带来运营端回报率的提升。现货市场电价风险、碳市场进展低于预期等更底层的因素成为制约绿电板块走势的关键。我们分析当前绿电板块仍在出清过程中，绿电板块乃至整个低碳转型产业链回暖仍需制度创新，亟待利空出尽后涅槃重生。 当前时点，建议关注四水两核组合（等权配置），震荡市中有望持续占优，核心预期差是抗风险能力。我们分析水电核电近年来获得持续超额收益的根本原因在于折现率下降，带来估值提升。按照威廉·夏普的CAPM模型，低协方差资产将享受较高的估值，但是长期以来，在顺周期环境下，水电核电的低协方差属性并没有被充分定价。就商业模式上而言，水电核电与公路/铁路/银行/消费等行业存在本质差别，抗风险能力显著更优，水电利润最主要的驱动力来自降雨，盈利能力与宏观经济基本脱钩，拥有全球范围内独一无二的商业模式；核电作为重要的基荷电源，发电量优先消纳，业绩稳定性得到持续验证。 从DCF模型来看，估值结果对折现率的取值非常敏感，我们分析在历次市场震荡中，水电核电的风险溢价下降，是近年来超额收益的根本来源。随着宏观经济增速下台阶，产业性机会减少，市场更加重视“收益-风险”比，投资组合理论的重要性日益提升。我们分析在当前市场环境下，四水两核组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）有望持续跑赢市场，组合优于个股，核心逻辑在分母端，而非分子端。除非市场出现趋势性强劲反弹，低协方差资产均值得超配。 风险提示：煤电最大的风险为煤价上涨超出预期，水电核电的收益率收到利率环境的影响。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 目录 1.公用事业板块2023年复盘3 1.1火电行业跌宕起伏核心博弈点是供需格局分化3 1.2水电核电的策略属性凸显成为市场难得一见的亮色7 1.3绿电板块仍需等待出清破茧方能成蝶9 2.当前时点关注低协方差组合：逻辑及表现13 3.重点公司估值表18 1.公用事业板块2023年复盘 在2023年资本市场整体极度低迷的背景下，公用事业板块成为难得一见的亮色。虽然火电、水电、核电及新能源等子版块的逻辑各自区别，但是区域供需格局分化贯穿始终。 1.1火电板块跌宕起伏上半年博弈煤价下半年博弈电价 火电板块2023年走势可以用“跌宕起伏”来形容，上半年的博弈核心是煤价，下半年则是电价，决定个股中长期走势的是区域供需格局分化。首先，从宏观背景来看，2023年全社会用电增速逐月超预期，为整个电力板块提供了较为坚实的底层支撑。 其中，1-11月份全社会累计用电量增速达到6.3%，高于预期GDP增速约1个百分点，其中第二产业用电量增速达到6.1%，不仅显著高于2022年同期数据（仅有1.5%），在历史同期也处于较高水平（疫情前的2019年1-11月仅有3.0%）。 用电需求韧性超预期的原因来自多方面，一方面是以电动车、电炉冶金为代表的电能替代进一步推进；另一方面是近两年我国的产业结构发生了较大变化，分类用电数据显示，除了水泥、建筑业等房地产相关产业仍然负增长外，其他制造业甚至高耗能产业的用电增速均出现大幅反弹。 以黑色金属冶炼为例，2022年1-11月用电量同比下滑4.99%，2023年1-11月同比增长3.75%，与汽车制造业（2023年1-11月同比增长15.9%）、电气机械制造业（2023年1-11月同比增长27.9%）形成联动。随着产业结构向高端化迈进，电能占终端能源使用比例快速提升，虽然单位GDP能耗趋于下降，但是由于直接使用的一次能源减少，单位GDP电耗反而上升，带来用电增速极强的韧性。 图1：我国近年来全社会用电量增速持续超预期（按月累计增速） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 0% -5% -10% -15% 全社会第二产业第三产业城乡居民 资料来源：中电联，华源证券研究 从电价来看，2023年几乎所有省份年度长协价格均实现顶格20%上浮，因此煤电公司盈利能力的预期完全取决于对煤价的判断。从现货价格来看，国内外煤炭价格走势基本 同步，在2022年下半年达到顶峰后，四季度开始进入下行通道。2023年一季度秦皇岛5500 大卡动力末煤价格仍全程维持在1000元/吨以上，5月底跌破800元/吨，下跌速度超过市 场预期。但是从6月开始，现货煤价出现震荡式反弹，在10月初一度超过1000元/吨， 随后四季度再次下行，目前维持在900元/吨左右。 图2：秦皇岛5500大卡动力末煤价格（元/吨）图3：纽卡斯尔动力煤现货价格（美元/吨） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2018-112019-112020-112021-112022-112023-11 秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2018-122019-122020-122021-122022-122023-12 现货价:动力煤:纽卡斯尔NEWC 资料来源：wind，华源证券研究资料来源：wind，华源证券研究 从煤电公司业绩来看，几乎所有煤电公司均实现了逐季改善（申能股份2023Q3下滑主要系投资收益影响），业绩改善、困境反转预期成为煤电板块超额收益的主要驱动力。 表1:代表性火电公司2022年以来单季度归母净利润情况（亿元） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 华能国际 -9.56 -20.52 -9.34 -34.45 22.50 40.58 62.55 华电国际 6.17 10.28 6.80 -22.25 11.34 14.48 19.17 国电电力 10.56 12.79 27.39 -22.48 9.64 20.23 26.37 大唐发电 -4.09 18.09 -6.36 -11.74 1.37 13.80 13.18 内蒙华电 4.96 6.70 3.92 2.04 8.61 6.19 7.00 粤电力A -4.50 -9.26 -3.44 -12.84 0.88 7.68 8.70 申能股份 2.02 6.11 3.34 -0.64 7.34 11.13 6.57 浙能电力 6.27 -2.29 0.59 -22.86 10.11 17.68 31.84 皖能电力 1.38 1.32 1.64 -0.08 1.26 4.59 7.20 资料来源：wind，华源证券研究 但是从股价走势来看，煤电板块的“普涨”行情主要发生在2023年上半年，主流煤电公司均表现出了明显的超额收益。从下半年开始，煤电公司走势发生显著分化，以皖能电力、浙能电力、申能股份为代表的华东地区省级平台回调有限，且在四季度诞生二次机会，超额收益明显。华能国际、华电国际等全国性平台以及粤电力A出现持续性回调。 图4：主要火电公司2024年股价涨幅情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12 -10% -20% -30% 沪深300皖能电力浙能电力申能股份粤电力A华能国际华电国际国电电力 资料来源：wind，华源证券研究 下半年股价走势分化的底层逻辑在于趋于供需格局分化。随着年中煤价的博弈告一段落，电价的博弈开始成为市场的主要矛盾，电力供需格局直接影响到2024年年度电价谈判。从供需格局来看，由于我国风能、光照资源分布极度不均，以及过去几年各地新增火电强度存在明显差别，从2023年下半年开始，供需格局分化的影响进一步扩大。 简单来说，华东地区（江浙沪皖）是我国当前电力负荷最大且最紧张的区域，北方省份受益于三北清洁能源大基地加速建设，广东“十四五”期间集中投产了大量燃气机组，市场对华东地区2024年电价的信心明显高于广东以及全国平均水平。 图5：2021-2022两年各省火电装机净增加量（万千瓦）图6：20