公用事业2024年第7周周报：看好低协方差行情向小水电扩散 关注电网设备与海风运营

看好低协方差行情向小水电扩散关注电网设备与 海风运营 公用事业|电力行业点评 2024年02月25日 投资要点： 看好（维持）——公用事业2024年第7周周报（20240223） 证券分析师 刘晓宁S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 刘晓宁S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 板块表现： 相关研究 关注组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。 涨幅回顾：本周关注组合（等权配置）上涨1.25%，沪深300上涨2.52%，wind全A上涨3.68%，主动股基上涨1.91%，关注组合跑输沪深3001.27个百分点，跑输主动股基0.66个百分点。2024年以来关注组合上涨13.60%，沪深30上涨1.71%，wind全A下跌7.27%，主动股基下跌5.62%，关注组合跑赢沪深30011.89个百分点，跑赢主动股基20.88个百分点。 近年来以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们认为水电板块的超额收益来自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。然而，同为水电的黔源电力表现却不尽人意，虽然相较沪深300仍有相对收益，但是绝对收益为负，显然未受到“低协方差行情”的垂青。 我们分析原因包括两方面：其一，低协方差资产重估本质上是分母端逻辑，更多通过大资金的配置潮流实现，因此往往是先涨大票，小票需要等大票涨完后提供“估值锚”。其二，长期以来，由于业绩波动大，且所在流域并非知名大河，黔源电力并不在主流水电投资者的视野中，市场对公司存在一定偏见。 然而，小水电尽管存在报表业绩波动问题，但是实际上现金流波动远远低于归母净利润波动幅度，且由于利用小时偏低，度电折旧成本偏高，单位净利润背后隐含现金流价值更为突出。将折旧加回后，黔源电力的经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。 从绝对估值的角度看，黔源电力近5年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元，将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算（考虑到来水波动性，高于龙头水电），公司合理市值可超过120亿元。在乐观的5%折现率下，公司合理市值接近150亿元，空间处于水电板块第一梯队。由此，我们继续建议关注以“四水两核”为代表的低协方差资产重估，看好扩散行情，推荐黔源电力。 2024年2月23日，国网电子商务平台发布了2024年第一次电能表的招标文件。本次共招标电能表超 4415万只，数量为2016年以来第二高，仅次于2023年第二批，同比2023年1批增长84.1%，环比 2023年第2批降低6.9%。分项目来看：（1）A级：招标3764万只，同比+103.4%，环比-4.0%；（2）B级：招标606万只，同比+20.6%，环比+20.5%；（3）C级：招标43万只，同比-0.4%，环比-20.5%； （4）D级：招标1.8万只，同比+64.8%，环比+47%。终端类设备：（1）集中器及采集器招标109万 只，同比+15.3%，环比-4.5%；（2）转变采集终端招标129万只，同比-18.5%，环比+6.8%。 智能电表招标量有望维持高位。因此虽然本次招标数量环比小幅下降，但根据国网今年的招标计划，今年电能表预计总共招标3次，超过去年的2次。加上双碳战略和电力市场化改革推进，对用户侧电能计量要求也在提高，智能电表的招标量有望维持高位。建议关注电能表制造商：海兴电力、三星医疗、威胜信息、炬华科技、林洋能源等。 限制海风审批因素基本消除，海风重回高增长赛道，推荐海风运营商。2023年底江苏省2.7GW海风项目陆续获得核准，广东青洲项目发布导管架招标公告，意味着过去压制海风审批的几大因素得到基本解决，未来海风常态化审批将带来全行业持续、确定成长。从产业链的角度来看，多数省份海风平价上网，意味着制造端价格下降带来的利润将留存在运营商体内，当前海上风机价格较2021年几乎腰斩，在平价上网的背景下，海风项目运营利润极为可观，测算资本金IRR维持在12%-17%。海风运营中优中选优，综合成长性、收益率和地方支持，建议关注边际变化较大的福能股份和地方支持力度较大的广西能源。 风险提示：利率环境发生变化，智能电表招标量不及预期，海上风电审批不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 目录 1.看好低协方差行情扩散逻辑推荐黔源电力3 2.国网电表招标同比大增全年招标量有望持续高位6 3.限制海风审批因素基本消除，海风重回高增长赛道8 4.当前时点关注低协方差组合：逻辑及表现9 5.重点公司估值表10 图1：2023年以来黔源电力与四水两核、沪深300走势对比3 图2：黔源电力归母净利润及现金流情况（亿元）4 图3：主要水电公司现金流/净利润情况4 图4：主流水电公司ROE情况（净利润/净资产）5 图5：主流水电公司（净利润+折旧）/净资产情况5 图6：黔源电力与主流水电公司PB对比6 图7：2016—2024年各批次电能表招标数量（单位：万只）7 图8：2010—2023年各类型电能表招标数量（单位：万只）7 图9：本周推荐组合涨幅9 图10：推荐组合历史涨幅9 表1：主要水电公司DCF折现5 表2：省属海风运营商比较（单位：万千瓦，元/千瓦）9 表3：公用事业重点公司估值表（元，元/股，来自wind一致预期）10 表4：电力设备重点公司估值表（元，元/股，单位均为人民币，来自wind一致预期）11 1.看好低协方差行情扩散逻辑推荐黔源电力 近年来以长江电力为代表的水电龙头走势超过市场预期，我们在2024年1月发布的报告《电力板块复盘与展望：关注低协方差组合》以及公司深度《长江电力：低协方差资产重估水电龙头的预期差与底层逻辑》中均有系统性阐述。 简而言之，我们认为水电板块盈利模型过于透明，分子端很难有持续的预期差，财务费用下降、投资收益增长、折旧到期等固然可以带来业绩增长，但是无法提供超额收益。水电板块的超额收益来自低协方差资产重估，折现率下降带动估值水平持续攀升。 首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，减少了大部分管理层风险。因此，水电的特性就是“全方位的低协方差”，市场此前并没有对该属性充分定价。当外部环境发生变化时，很多市场原本认为的“低风险、高增长”资产逐渐掉队，水电龙头的低协方差属性逐渐凸显。 从2023年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。然而，同为水电的黔源电力表现却不尽人意，虽然相较沪深300仍有相对收益，但是绝对收益为负，显然未受到“低协方差行情”的垂青。 图1：2023年以来黔源电力与四水两核、沪深300走势对比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 -30% 黔源电力长江电力华能水电国投电力川投能源中国核电中国广核沪深300 资料来源：wind，华源证券 我们分析原因包括两方面：其一，低协方差资产重估本质上是分母端逻辑，更多通过大资金的配置潮流实现，因此往往是先涨大票，小票需要等大票涨完后提供“估值锚”。 其二，长期以来，由于业绩波动大，且所在流域并非知名大河，黔源电力并不在主流水电投资者的视野中，市场对公司存在一定偏见。 然而，小水电尽管存在报表业绩波动问题，但是实际上现金流波动远远低于归母净利润波动幅度，且由于利用小时偏低，度电折旧成本偏高，单位净利润背后隐含现金流价值更为突出。将折旧加回后，黔源电力的经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润 （2021年现金流下滑较大主要系应收款项增多，该笔款项目前已经收回）。 从权益所有者的角度看，同时剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。 图2：黔源电力归母净利润及现金流情况（亿元）图3：主要水电公司现金流/净利润1情况 525 420 315 210 15 00 2016201720182019202020212022 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201720182019202020212022 归母净利润（左轴）经营性现金流量净额（右轴）黔源电力长江电力华能水电雅砻江水电 资料来源：公司公告，华源证券资料来源：公司公告，华源证券 黔源电力过去几年大部分现金流用于偿还债务，少部分用于资本开支。 从自由现金流FCFF折现模型以及MM定理来看： % � 股权价值"FCFF法%=对自由现金流折现−债务余额=(𝐹𝐶𝐹𝐹�−债务余额 𝑡&1（1+𝑟w𝑎𝑐�） 其中，𝐹𝐶𝐹𝐹�为企业经营层面产生的现金流净额，加权资本成本𝑟w𝑎𝑐�取决于企业经营层面的风险，均与资本结构无关，因此资本结构不影响企业整体价值，股权价值等于企业整体价值减去债务余额。按照该等式，还债和分红对股权价值的影响是一样的，即还债等价于分红，只不过前者的途径是减少财务费用，增加未来利润；后者是直接产生当期回报。 如果我们认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值下限。 1从权益所有者的角度出发，同时剔除投资收益的影响，图2指标采用（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益） 在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），公司2018-2022年5年均值为13亿元，按照公司水电资产56.5%的加权平均权 益占比计算，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.34亿元，以公司最新市值60亿计算，公司近5年年均“等效分红率”高达12.4%。 从绝对估值的角度看，如上述计算，公司近5年年均归属于普通股东的可分配现金流 达到7.34亿元，将水电公司视为永续资产，按照沪深300平均的7%股权折现率计算，公司合理市值即可超过100亿元。按照相对中性的6%折现率计算（考虑到来水波动性，高于龙头水电），公司合理市值可超过120亿元。在乐观的5%折现率下，公司合理市值接近150亿元，空间处于水电板块第一梯队。 表1：主要水电公司DCF折现 净利润 中枢 折旧中枢 净利润 +折旧 权益占比 归母权益 现金流 6%折现率 下目标市值 5%折现率 下目标市值 当前市值 6%折现率下空间 5%折现率下空间 长江电力 330 200 530 100% 530 8833 10600 6142 43.8% 72.6% 华能水电 85 53 138 92% 127 2116 2539 1638 29.2% 55.0% 桂冠电力 35 20 55 80% 44 733 880 452 62.2% 94.7% 黔源电力 5.78 7.21 13 56.4% 7.33 122 147 60 103.6% 144.3% 资料来源：公司