派林生物：低估的血制品巨头，国资入主有望赋能

血制品资产重组整合加速，行业集中度进一步提升，龙头强者恒强：近年来，国内血制品行业资产重组或股权转让愈发频繁，2023年以来，派林生物和卫光生物相继更换控股股东为陕西省国资和国药集团，上海莱士第一大股东基立福正在筹划股权变动，我们认为血制品行业资产重组正在加速，行业集中度提升确定性较强，未来龙头获取采浆站的能力将愈发突出，对于行业中小血制品企业而言，被收并购或将是主流选择，龙头将强者恒强。 从国际市场来看，血制品营收排名前五位的企业市占率达80%以上，2022年国内市场前四家血制品企业采浆量占国内采浆量50%以上，行业高集中度背景下，利好头部企业。 采浆站和采浆量持续增加，预计23年采浆量突破1100吨，跻身行业第一梯队，国资入主有望赋能：1）依托内生和外延，公司采浆站和采浆量迅速增长：公司拥有38个浆站，在国内上市公司里面数量仅次于天坛生物和上海莱士等；采浆量方面，23上半年采浆量近550吨，预计2023年有望突破1100吨，进入千吨级血液制品第一梯队；2）疫情影响消除，我们判断2023年开始新疆德源和派斯菲科采浆量有望显著提升；此外，派斯菲科今年已有多个浆站拿到单采许可，未来还有5个在建浆站有望在近几年完成投产，未来采浆量弹性显著，我们预计公司中期采浆量有望达到1500吨。 3）陕煤集团入主有望赋能：2023年5月，浙民投天弘、浙民投已将其所持派林生物153,752,812股股份（占派林生物总股本的20.99%）过户至胜帮英豪（陕煤集团控股），陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，且目前已经控制董事会，期待后续国资入主后的边际变化。 公司吨浆利润有望持续提升，净利率有望持续增加：公司吨浆利润提升逻辑主要基于新产品上市增厚以及规模效应持续提升：1）新品种上市方面：目前广东双林拥有8个血制品产品，双林的人凝血酶原复合物在23年5月获得上市批文，纤维蛋白原预计24年初上市，相关产品上市后将增厚公司吨浆收入和利润；2）采浆量增长的规模效应：我们预计2022年派斯菲科采浆量不到300吨，产能利用率较低，随着2023年开始派斯菲科采浆量持续提升，规模效应将不断体现，此外，随着派斯菲科采浆量上行，在高毛利的特免及因子类产品将持续发力，有望进一步带动公司吨浆净利润持续提升。 盈利预测与估值：我们预测2023-2025公司业绩分别为5.8 /7.5/8.7亿元，同比-0.7%/29.0%/16.0%。考虑到公司后续采浆量以及吨浆利润有望持续提升，叠加陕煤入主后有望赋能带来边际变化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期的风险；新浆站获批进度不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。 股票数据 1.派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能 1.1.重组并购造就新时代血制品龙头企业 公司主要由广东双林和派斯菲科生物两大子公司构成，双林生物成立于1995年，前身为海军海耀生物制品研究所，1995-2018年期间经历过多次重组和更名，如2004年三九集团实施企业重组，2010年总公司由“三九生化”更名为“振兴生化”等。2018年“浙民投”和“佳兆业”两大股东入驻上市公司，“浙民投”成为第一大股东。2020年7月，航运健康从佳兆业体系内脱离，航运健康于2021年5月开始逐步减持公司股份，截至2023年三季报，航运健康持股4.67%。 2020年，双林生物启动收购哈尔滨派斯菲科，派斯菲科于2021年完成工商过户，双林生物更名为派林生物，派斯菲科的成功并购使得公司浆站数和采浆量明显提升。派林生物通过战略重组和战略合作内生外延发展方式，截至2023年中报，公司产品数量合计达11个，浆站数量合计达38个，目前位居行业前三，公司跻身血制品行业第一梯队。 图1：派林生物发展里程碑 陕西国资入主派林生物，有望赋能公司高速发展。2023年5月23日，浙民投天弘、浙民投完成股份过户（153,752,812股股份，占比20.99%），6月7日公司公告披露：浙岩投资将持有的2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪开始生效。截止23Q3胜帮英豪控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 图2：公司股权架构（截至23Q3） 公司2021年实现营业收入19.7亿元，同比增长87.8%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长110.3%，业绩大幅提升主要是因为派斯菲科并表的影响。23H1实现收入7.1亿元，同比下滑28.5%，实现归母净利润1.4亿元，同比下滑35.2%，我们认为原因主要系22下半年采浆量受影响较大，导致23上半年投浆和生产受到影响所致。2023第三季度实现收入6.7亿元，同比增长32.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长42.4%，恢复明显。 图3：2012-23Q1-Q3公司营收及增速 图4：2012-23Q1-Q3公司归母净利润及增速 公司整体毛利率维持在较高水平，净利率有抬头趋势。随着公司产能利用率逐渐提升并且产品种类逐渐丰富，公司整体盈利能力呈现增长趋势，2023前三季度公司总体毛利率和净利率分别为50.1%和23.7%。 图5：公司2012-2023Q1-Q3毛利率和净利率变化情况 公司管理、财务费用率逐渐减低，盈利能力向好。公司管理费用率自2016年开始逐年下降，2022年降至6.88%，2023前三季度为8.9%。公司销售费用率有所波动，2022年和23前三季度分别为16.6%和14.7%。财务费用率持续降低，2022年和23前三季度分别为-2.3%和-3.1%。 图6：2012-2023Q1-Q3公司销售费用率、管理费用率和财务费用率情况 自2020年，公司研发费用和研发费用率呈现上涨趋势，23前三季度公司研发费用达5376万元，研发费用率达3.9%。随着公司持续加大新产品研发投入，后续新产品上市后，公司净利率水平有望进一步优化提高。 图7：公司2018-23Q1-Q3研发费用及研发费用率 1.2.陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物 控股股东陕西煤业资源丰富。胜帮是由陕煤集团、胜帮科技、胜帮基金共同投资设立的产业投资平台，主要从事新材料行业、大健康行业的产业投资、赋能、整合，以实现陕煤集团由传统煤化工向新材料产业、大健康产业的转型升级的目标。陕煤集团成立于2004年，是陕西省属国有特大型能源化工企业，业务涵盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发、金融服务，并在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料、新能源业务不断布局。 图8：共青胜帮股权结构图（截至2023年3月底） 陕西煤业在能源化工“金三角”具有明显优势。截至2023年上半年，陕西煤业拥有煤炭储量183.67亿吨，可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上。 公司围绕“六线四区域”，即：沿着包西线巩固陕西省内市场，沿蒙冀线、瓦日线增加沿海市场销量，沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，沿襄渝线、宝成线扩大西南市场，陕煤产品全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域，形成“沿海看国能、中部看陕煤”战略格局。 陕西煤业连续多年保持较高资本性开支，重点项目聚焦陕西地区。自2018年开始，陕西煤业资本性开支始终保持超过25亿以上水平，主要用于了小保当煤矿项目、神渭管道项目等，这些项目主要集中在陕西各个地区，相关项目对于当地民生具有重要意义，因而陕西煤业在陕西地区具有较强的资源优势。 表1：陕西煤业资本开支金额及主要项目情况 2.血制品供应缺口巨大，行业规模持续扩容 2.1.十四五期间采浆站获批加速，浆站数和采浆量持续增长 中国浆站数和采浆量持续增加。中国浆站数量在十二五期间快速增加，从2011年的146家增加到2015年的203家，期间年均复合增速为9%；但十三五期间浆站审批趋紧，增速放缓，截止2021年在营单采血浆站287家。 我们预计未来将有更多省份披露新建采浆站计划，行业采浆量增速有望提速。 采浆量方面，近十年来中国血浆供应量不断增长，尽管2020年因疫情影响出现下滑至约8300吨，总体增长趋势没有改变，2022年采浆量上升至10181吨。从中长期角度来看，随着新批采浆站持续投产，未来行业采浆量还有持续上行空间。 图9：2008-2022年全国在营单采血浆站数量（个） 图10：2011-2022年全国采浆量（吨） 中国人均血制品使用量也有较大提升空间。从全球血制品人均消耗情况来看，中国人均血液制品用量与欧美等发达国家差距明显，例如人血白蛋白仅为美国1/5，静丙和凝血Ⅷ因子使用量均不到美国1/10。未来随着经济水平发展，医疗水平提升，中国人均血液制品用量将进一步提升。 表2：中美血制品用量对比 随着国家经济发展、医疗保障水平提高、人口年龄结构变化，血液制品临床需求将不断增加，供需缺口在一段时期内持续存在。根据Grifols公司预测，中国公共卫生花费预计会由2020年的9300亿美元上升到2030年的2.87万亿美元，2020-2030年CAGR为11.4%，快于全球2020-2030年CAGR6.2%。 图11：2020年和2030年中美公共卫生花费估算 中国上市的血液制品分为3大类：白蛋白类、凝血因子类和免疫球蛋白类。 三大类血制品产品批签发批次均呈现上涨趋势，2022年国内人血白蛋白批次达4286批，静注人免疫球蛋白达1134批，凝血因子Ⅷ达397批，同比增长分别为0.1%，11.1%，7.9%。 图12：国内血液制品市场主要批签发批次 国内血制品市场未来增长动力主要通过采浆量提升，浆站数提升以及产品线不断丰富实现。 中国采浆政策更为严苛，采浆量仍有较大提升空间。在采浆员管理方面，中国血浆的采集与管理政策相较于欧美国家，对居民供浆的频次、间隔和供浆量都有更严格的规定：两次采浆间隔最低为14天，单次供浆量不得高于 580m L。 表3：美国、欧洲部分国家和中国采浆政策差异 中国人均采浆量处于世界较低水平。从人均采浆量来看，国内居民供浆意识不强，国内人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据Grifols公司统计，2019年美国每1000人供浆量为138.7L，而中国每1000人供浆量仅为6.2L，国内人均采浆量还存在很大提升空间。 图13：2019年不同国家采浆量和人均供浆量对比 血制品行业强监管政策利好头部企业，十四五期间浆站有望显著增加。目前新浆站由省级政府卫生计生行政部门批准，各省综合考虑当地经济水平、已有浆站数量、属地血制品企业做出批准新建浆站的决定。 十四五规划期间，单采浆站审批有所加速，部分省份加大浆站数量建设力度：从目前已经公布的规划来看，云南全省共设置单采血浆站19个（含2个试点单采血浆站），其中昆明4个、曲靖3个、昭通4个、楚雄2个、保山2个、普洱2个、临沧2个；内蒙古自治区计划2022-2025年全区规划设置10个单采血浆站； 河南省规划7家单采血浆站等。部分省份加强现有基础设施建设，提高采浆效率：具体措施如福建省优化血站布局，广东省加强血站管理优化采浆量等。整体来看，十四五期间采浆站数量有望显著增长，我们看好行业采浆量未来持续增长。 表4：部分省份公布的关于十四五期间单采血浆站规划 2.2.血制品高壁垒行业，市场头部玩家集中 自2001年起，政府不再批准新企业进入血液制品行业，同时更新配套法规，大量中小型血液制品企业退出或被并购，目前仅有约30家企业仍在从事血液制品生产。 表5：血液制品行业政策梳理 全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、浆站数量以及采浆量占比。按全球血制品市场300亿美金计算，CSL（19.9%）、武田（19.8%）和GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。 浆站数量和采浆量方面，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国，其中近70%设置在美国（790余家），10%在欧洲。全球血制品巨头GRIFOL