陕西国资入主有望助力公司快速发展，业绩拐点凸显

股东优化+经营改善，公司有望进入第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级 派林生物是一家集血制品研发、生产和销售为一体的高新技术企业，公司拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等产品。公司实控人变更为陕西省国资委，有望带来新增浆站资源；以及有望通过公司内部治理，降低各项费用率，提升净利率水平。公司高附加值新产品持续推出，有望带来毛利率的提升，单吨浆利润水平持续提升。展望2023年，公司采浆量有望突破1100吨，并预计在下半年迎来业绩拐点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元 ， 当前股价对应PE分别为32.52/25.40/20.88倍，考虑到公司未来浆站资源、采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，公司有望跻身国内血制品行业第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业：集采不影响出厂价，头部企业受益，国资入主促行业集中度加速提升 血制品行业凭借高准入壁垒、浆站资源稀缺、供不应求等因素，带动终端产品价格提升，行业景气度高。当前行业的积极变化有以下三点，第一、“十四五”规划中新设浆站的增加推动采浆量的提升，血制品行业供给结构有望进一步改善；第二、集采政策不影响出厂价，头部血制品企业整体受益；第三、行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合中有望更具优势。未来行业头部企业在新增浆站、产品种类、吨浆利润提升等方面具有较大提升空间。 陕西国资控股，有望通过赋能和公司内部治理，促进公司进一步快速发展 由于历史原因，派林生物在各项费用率、毛利率、净利率等方面与行业平均有一定差距，如2023Q1-3公司销售费用率为14.7%，而行业平均为11.9%。随着陕西省国资委100%控股的陕煤集团入主，有望通过赋能和公司内部治理，提升公司经营管理效率，各项指标预计向好。此外，目前，陕西省内仅有4座采浆站，待挖掘浆站资源丰富，以及陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，陕煤集团有望为公司带来众多浆站资源。预计实控人变更为陕西省国资委后，公司有望迎来新一轮快速发展期。 风险提示： 采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。 盈利预测和财务指标 1实力雄厚的血制品企业快速崛起，有望进入行业第一梯队 派林生物主要业务是生产和销售血液制品，主要经营单采血浆的生产采集和储存销售、血液收购、血液生物制品及保健康复制品的研发、医用生物材料的研发等，主要产品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白。公司旗下有两家子公司广东双林和派斯菲科，拥有独立的研发团队，建有广东省血液制品工程技术研究开发中心，湛江市生物制药工程技术研究开发中心和广东省制药行业最高规格的SPF及现代化动物实验中心。 1.1陕煤集团入主，公司有望迎来新一轮高速发展期 股权变动后，公司进入陕西国资控股发展新阶段。1995年公司正式成立；1996年公司上市；1998年，三九集团入主公司，但生物医药资产的注入并没有迎来业绩上的飞跃；2005年，振兴集团受让三九医药股份，于2007年退市，并于2013年重新上市；2017年浙民投要约收购ST生化并成功接管公司，改名为“双林生物”，2021年收购派斯菲科，改名为“派林生物”。 2023年，浙民投将20.99%的股权转让给胜帮英豪，而胜帮英豪是陕煤集团控股的子公司，并且陕煤集团实际控制人为陕西省国资委。派林生物在陕西国资成功控股后，进入新的发展阶段。 图表1：公司进入陕西国资控股发展新阶段 股权结构清晰，未来陕西省国资委或成实际控制人。2023年3月22日，浙民投天弘、浙民投将合计持有的公司20.99%股权转让给胜帮英豪，同时浙岩投资与胜帮英豪签署表决权委托协议，将其持有的公司2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。自此，胜帮英豪控制公司23.01%股份的表决权，成为公司第一大股东，实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。我们预计在公司实际控制人变为陕西省国资委后，有望在管理、资金、战略和资源等方面全方位赋能公司成长，公司有望迎来新一轮发展契机。 图表2：股权结构清晰，陕西省国资委成实际控制人 1.2公司采浆站和产品种类众多，发展潜力较大 单采血浆站数量众多，为跻身龙头企业提供必要条件。采浆量的上限取决于单采浆站的数量，所以众多的采浆数量为派林生物年采浆量达千吨、跻身血制品龙头企业提供必要条件。 在公司38个单采浆站中，广东双林运营浆站数量为17个，待验收为2个；派斯菲科运营数量为14个，在建或者待验收数量为5个，所以实际运营数为31个，我们预计2023年单采血浆站都能正常运营，采浆量有望进一步得到增长。另外，浆站主要分布于黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川六省，区域性质明显，未来陕西国资的入主，有望进一步扩大浆站版图。 图表3：公司单采血浆站数量众多，主要分布在黑龙江、广东、山西、广西、新疆和四川六省子公司地区浆站名称状况子公司地区 公司血制品产品种类多，对应适应症丰富。派林生物现有产品种类有11种，覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类、凝血因子类这三大类，其中人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）是公司的核心产品，另外9种是人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、冻干静注人免疫球蛋白（pH4）和人凝血酶原复合物。以上血制品在医疗急救（如创伤失血、烧伤等）、战伤抢救以及某些特定疾病（如血友病等）的预防和治疗上有着不可替代的作用。 图表4：公司主营产品种类及对应的适应症丰富 1.3财务分析：运营情况良好，费用支出有较大优化空间 公司营业收入和利润水平良好。经历过产权、债务、资产、管理重组后，公司换发新生，营业收入和利润水平保持着快速增长。2017-2022年公司营业收入从6.85亿元增长到24.05亿元，年复合增长率为28.5%，2021年同比增长速度为87.8%，主要系于公司完成派斯菲科的收购。而2017-2022年公司扣非后归母净利润从5530万增长到5.17亿，年复合增长率为56.4%，其中2022年同比增长了99.4%，主要系于产品品种的增加，产品的增加提高了吨浆净利润，因此提高了利润率的水平。2023H1公司营业总收入和扣非后归母净利润分别下降了28.5%和45.7%，主要原因是2022H2新疆浆站原料血浆停采时间较长和其他浆站采浆受影响，而采浆到血制品产出平均需要6个月的时间，所以2023H1可销售产品数量有限。但是2023H1公司采浆量为550吨，超预期较大，我们预计公司下半年的营业收入和利润有望快速提升。2023年Q1-3营业收入和扣非后归母净利润分别同比下降了-7.9%和-9.8%，与上半年相比，利润端有所恢复。 图表5：公司营业收入近年整体保持高速增长 图表6：公司扣非后归母净利润水平增速较快 费用支出有较大优化空间，血制品毛利率保持稳定。公司管理费用率从2017年的27.6%降至目前的8.8%，期间有较大改善；销售费用率、研发费用率和财务费用率波动不大，公司财务状况良好。我们认为随着陕西国资入主，有望通过公司内部治理，降低各项费用率。公司历年血液制品毛利率水平保持较为稳定。 图表7：公司各项费用支出仍有优化空间 图表8：公司血制品毛利率保持较为稳定 销售净利率稳步增长，但未来仍有较大提升空间。公司销售净利率从2.2%（2017年）增长到24.4%（2022年），2023Q1-3为24.4%，期间有快速的增长，主要原因为产品结构的不断优化，净利润水平的提高；同时积极调整销售策略，公司在上海成立营销中，针对江浙沪医药行业高价值市场开展学术推广工作。随着陕西国资入主，通过内部管理架构调整，销售渠道、销售效率和质量有望进一步提升，公司净利率未来有望有较大的提升空间。 图表9：公司销售净利率近年稳步增长 2血制品行业景气度高，对比欧美仍有较大成长空间 2.1行业准入壁垒高，血制品供不应求致行业景气度高 行业准入壁垒高，国家实施全流程监管。为遏制和防止艾滋病，我国实行血液制品生产企业总量控制，从2021年起不再批准新的血液制品生产企业，血制品行业重组和并购，截至目前仅有28家具有生产资质的血制品企业，所以血制品行业具有极高的行业准入壁垒。同时，鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，我国对血制品实行全流程严格监管对单采血浆站审批设立及管理、原料血浆采集、血浆检疫期制度及质量检测、血液制品生产和产品批签发上市销售等均有严格的监管限制。因此，生产资质的严格把控使得血制品行业集中度较高，并且只有早年拥有血制品生产资质的企业才能在这个赛道中生存，其他企业无法进入其中。 原料血浆稀缺，血液制品长期供不应求。2022年，国内采浆量为10181吨，原料血浆供需仍存在较大缺口。国家规定血液制品的原材料为健康人血浆，只能通过单采血浆站获取，无法通过传统药品的合成等工艺技术获得，并且相较美国，允许的采浆频次较低，可采集血浆量少，人民献浆意愿低，导致原料血浆供给端存在不足，所以血液制品供应量有限，同时我国对血液制品进口采取严格的管制措施，目前仅允许进口人血白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ两种血液制品，国内血液制品长期供不应求。在血液制品供不应求的情况下，终端产品价格有望持续上调，行业景气度高。 图表10：中国与美国血浆供给差距较大 图表11：国内人血白蛋白零售价格稳定增长（单位：元） 图表12：国内血制品出厂价格明显增长（单位：元） 较高的准入壁垒让中国血制品行业长期维持存量博弈的市场竞争格局，并且中国血制品存在供不应求的问题，所以血制品行业是一个增量市场，我们看好血制品的市场前景。“十四五”规划中血制品的相关政策以及集中带量采购的政策有望给血制品竞争格局带来新变化，行业集中度有望进一步提升。 2.2十四五”规划血制品相关政策支持单采浆站数量扩容 “十四五”期间单采浆站数量有望快速增长，有望打开行业成长空间。从政策文件看，部分省份在“十四五”规划中公布了拟建设的单采血浆站新增数量，如云南省预计新增17个浆站，河南省7个，内蒙古2个，各地政府正大力支持浆站建设。全国范围内，2022年单采浆站数量已达到316家，新增29家，同比增长10.1%，处于2017年以来最高增速水平，浆站数量增长显著提速。我们认为，“十四五”期间单采浆站数量正快速增长，有望打开行业成长空间。 图表13：地方政府“十四五”规划浆站相关政策支持浆站数量扩容地区政策主要内容 国内采浆量有望增长，改善血液制品供不应求的问题。2022年单采浆站数量为316个，2017-2022年年复合增长率为6.5%，我们预计2023年血浆站数量有望达到330个。而血浆站数量的增长预计带动采浆量的增长，2022年采浆量达到10181吨，2017-2022年年复合增长率为4.9%，我们预计十四五新浆站的建设，2023年有望迎来采浆量兑现期。 图表14：国内浆站数量稳定增长 图表15：国内采浆量规模持续扩大 派林生物采浆站数量位列第三，今年采浆量有望破千吨。由于企业规模决定于原料采集规模，原料采集决定于浆站的数量，截至2023年6月30日，在血制品上市公司中，派林生物浆站数量达到38个，位列第三。同时纵观公司采浆量历史，采浆量有较大增长，2016年采浆量突破300吨，2018年突破400吨，2021年突破900吨，2022年受疫情影响，采浆量不及预期。在2023年疫情防控常态化后，上半年采浆量为550吨，远超预期，并且随着在建或者待验收浆站的正式运营，我们预计采浆量在下半年仍有望有较大增长，2023年采浆量有望突破千吨。而采浆量达到千吨级公司只有天坛生物、上海莱士、华兰生物和泰邦生物（已退市），派林生物有望在2023年跻身进入血制品行业第一梯队。 图表16：2022年公司单采血浆量为850吨 图表17：公司2023H1采浆量为550吨，增幅较大 2