风起澜沧江，龙头再扬帆

独占澜沧江水电开发，持续稳健增长。公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至2022年末，公司发电装机容量2356.38万千瓦，同比增长1.6%，其中水电装机容量2294.38万千瓦，占比高达97.4%，新能源装机61.5万千瓦。近年来公司业绩增长平稳，2018年至2022年，公司营收从155.2亿元增长至211.4亿元，年复合增长率达为8.0%；归母净利润由58.0亿元增长至68.0亿元，年复合增长率达为4.1%。 发电能力提升，成本拐点已至。公司立足澜沧江水电开发，全资控股澜沧江中下游、澜沧江上游多座水电站，2023年10月，公司收购华能四川公司100%的股权。当前公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机1121.3万千瓦，且公司澜沧江流域水电站呈梯级分布，各段流域均有较强的梯级调度能力，我们认为随着新建水电站的投产，公司发电量与发电效率均有望提升。绿电方面，澜沧江上游流域太阳能资源丰富并且稳定，公司规划2035年投产10GW光伏装机。成本端，我们预测2024、2025年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49亿元和6.08亿元，合计释放9.56亿利润；同时随着公司负债规模下降和结构优化，公司财务费用也步入下行区间。 云南用电偏紧，送粤电力量价有保障。水电是云南省发电主力军，占比近75%，2023年全国33地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为428.77元/兆瓦时，云南省的平均代理购电价格全国最低，仅为251.17元/兆瓦时。近年来，云南大力引进硅、铝等高耗能产业，用电需求大幅提升，电价不断上行，预计云南电价仍有向上空间，2024年1月云南电网代理购电价格达313.6元/Mwh，环比+5.9%，同比+12.7%。此外，公司澜沧江上游电站消纳以外送广东为主，其中保量保价电量200亿千瓦时/年，电价固定为0.3元/度。 投资建议与估值：公司作为水电龙头企业，随着2024、2025年托巴、硬梁包水电站陆续投产和风电光伏的建设加速，发电能力有望得到显著提升；同时云南省电力供应紧张，公司售电电价有望继续上行。我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为233.96亿元、249.58亿元、279.95亿元，增速分别达到10.7%、6.7%、12.2%；归母净利润分别为79.8亿元、85.9亿元、99.4亿元，增速分别达到17.3%、7.7%、15.7%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：来水不及预期；政策风险；电价波动风险。 股票数据 1.独占澜沧江水电开发，持续稳健增长 1.1.华能旗下水电业务唯一平台，坐拥澜沧江干流开发权 澜沧江水电巨擘，总装机超27GW。公司成立于1999年，作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，于2017年12月15日在上海证券交易所上市。公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营。参考公司官网，截至2024年3月21日，公司总装机2937.84万千瓦，年发电量超千亿千瓦时，是澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商，资产规模超1800亿元。 图1：公司发展历程 股权高度集中，前三大股东合计持股90%。截至2023Q3，华能集团、云南能投和云南合和(集团)股份有限公司直接或间接持有公司90%的股权。其中，华能集团持有公司50.4%的股份，为公司控股股东。 表1：公司前十大股东持股情况（截至2023Q3）序号股东名称 图2：公司股权架构（截至2023Q3） 1.2.变更同业竞争承诺，水风光协同发展 变更同业竞争承诺，优化发展风电+光伏项目。公司于2021年4月公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于国家新能源政策的重大变化和“风光水储一体化发展”的建设需求，公司综合利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。公司依托自身水电资源，优化发展风电、光伏项目有望进一步提高盈利水平。 装机规模不断提升，发电量稳中有升。截至2022年末，公司发电装机容量2356.38万千瓦，同比增长1.6%，其中水电装机容量2294.38万千瓦，占比高达97.4%，新能源装机61.5万千瓦。发电量方面，公司发电量由2018年的817.22亿千瓦时增长到2022年的1006.19亿千瓦时，其中2020、2021、2022年澜沧江流域来水均偏枯，公司发电量受到一定影响，均低于2019年。 图3：公司历年装机量变化（单位：万千瓦） 图4：公司历年发电量变化（单位：亿千瓦时） 1.3.盈利能力持续提升，现金充裕分红有保障 营收、利润稳步增长，2023前三季度归母净利达67.0亿。2018年至2022年，公司营收从155.2亿元增长至211.4亿元，年复合增长率达为8.0%；归母净利润保持快速增长，由58.0亿元增长至68.0亿元，年复合增长率达为4.1%。 2023Q3，公司实现营收181.4亿元，同比-2.9%，实现归母净利润67.0亿元，同比+5.2%。 图6：2018-2023前三季度公司归母净利润（亿元）及增速（右轴） 图5：2018-2023前三季度公司营业收入（亿元）及增速（右轴） 聚焦大水电，新能源营收占比较低。公司营收主要来自水电、风电、太阳能光伏发电三个方面，其中水电占据绝对主导地位，2022年公司水电业务营收占比达98.5%。整体来看，公司水电业务营收由2018年的152.4亿元增长到2022年的208.3亿元，GAGR达8.1%，整体上保持稳步上升。 图7：2018-2022年公司水电业务营业收入（亿元） 图8：2018-2022年公司主营业务分项营收占比 毛利率、净利率稳中有升，23年前三季度盈利能力改善明显。2018-2022年间，公司毛利率由2018年的50.9%上升至2022年的56.4%，净利率自2020以来保持稳步上升的趋势，2022年末已达34.4%；2023Q3公司毛利率、净利率为60.6%、40.0%，分别同比+0.1pct、+2.2pct。分业务来看，公司水电业务毛利率稳中有进，从2018年的50.8%上涨为2022年的56.5%，光伏毛利率整体在60%左右，风电业务毛利率由2018年的50.14%下降为2022年的36.2%。 图9：公司毛利率、净利率整体呈上升趋势 图10：公司分业务毛利率情况（单位：%） 利息费用占大头，期间费用率逐年下降。2019-2022年，公司期间费用分别为48.2亿元、42.6亿元、39.2亿元、35.7亿元，期间费用逐年下降；期间费用率也由2019年的23.2%下降至2022年的16.9%，其中财务费用占比较大，2022年公司财务费用占期间费用的82.3%，主要来自于利息支出。 图11：2019-2023Q3公司各项费用（百万元） 图12：2019-2023Q3公司费用率情况 经营活动现金流充沛，资产负债率持续下降。2018-2022年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为109.2亿元、161.6亿元、146.2亿元、164.9亿元、166.2亿元。整体看，公司经营现金流保持充沛，且稳中有升，2018-2022年年均复合增长率达到11.1%。资产负债率方面，近几年公司的资产负债率已由2018年的72.81%降至2022年的57.15%。 图13：2018-2023Q3经营现金流量净额（亿元）及增速（右轴）图14：2018-2023Q3资产负债率 类债属性显著，章程明确分红比例。上市以来，公司分红始终保持稳定，股利支付率稳定在45%-60%之间，股息率常年高于十年期国债收益率。公司章程明确规定分红比例：在满足一定条件的前提下，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的50%。 图15：公司股利支付率保持在较高水平 图16：公司股息率常年高于十年期国债收益率 2.坐拥澜沧江全流域开发权，梯级调度望提升发电效率 2.1.澜沧江开发：发电量+发电效率有望双重提升 全国水电龙二，装机市占率5.55%。公司属于水电行业的龙头企业，截至2022年底，公司水电装机量为2294.88万千瓦，市占率高达5.55%，装机规模位居水电行业第二位。以发电量口径计算，2022年公司水电发电量市占率为8.33%，仅次于长江电力。 图17：2022年各公司水电装机量市占率 图18：2022年各公司水电发电量市占率 澜沧江全流域干流水电资源开发权拥有者，开发潜力充沛。根据《国家能源局关于澜沧江等流域水电开发有关事项文件的通知》，公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，采取自下而上的阶梯式开发。澜沧江干流水电基地是我国十三大水电基地之一，划分为澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段及澜沧江中下游段，水能资源十分丰富，可开发总装机量约3200万千瓦，其中云南省内拥有2534.5万千瓦。 参考公司招股书，澜沧江水电开发可以分为澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段以及澜沧江中下游段： 上游西藏段：规划八个梯级，分别为侧格、约龙、卡贡、班达、如美、邦多、古学、曲孜卡水电站，规划总装机638.3万千瓦。 上游云南段：规划了包括，一库即古水水库，七级指古水、乌弄龙、里底、托巴、黄登、大华桥和苗尾水电站，规划总装机883万千瓦。 中下游段：方案为两库八级，两库即小湾水库、糯扎渡水库，八级指功果桥、小湾、漫湾、大朝山、糯扎渡、景洪、橄榄坝、勐松水电站，规划总装机1651.50万千瓦。 图19：公司澜沧江流域水电站分布 华能四川注入，装机规模提升。公司水电站采取自下而上阶梯式开发策略，澜沧江中下游电站自2007年起陆续投产，全资控股功果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪水电站，合计装机1437万千瓦，并持有大朝山水电站（135万千瓦）10%股权。后于2018-2019年集中投产澜沧江上游云南段水电站，全资控股乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾水电站，合计装机563万千瓦。此外，公司还控股龙开口、瑞丽江一级、桑河二级等水电站；2023年10月，公司收购控股股东华能集团及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权。截至23年7月，华能四川公司在建在运电站总装机容量530万千瓦，其中投产电站22座、总装机容量270万千瓦，在建电站3座、总装机容量260万千瓦。 表2：公司控股水电站投产情况 澜沧江上游仍待开发，规划水电站装机1121.3万千瓦。根据公司发布的《关于开展澜沧江上游西藏段项目前期工作的公告》，澜沧江上游西藏段多个水电站正在开展前期准备工作，其中包括古水水电站、侧格水电站、约龙水电站、卡贡水电站、邦多水电站等。其中澜沧江上游云南段在建的托巴水电站，控股装机容量为140万千瓦时，预计将于2024年投产发电。公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机1121.3万千瓦。 表3：公司澜沧江流域在建及规划水电站水电站 联合梯级调度缓解来水波动，增发电量潜力显著。截至2022年底，公司完成发电量1006.19亿千瓦时，尽管澜沧江流域来水总体同比偏枯近1成，但公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，使得2022年发电量同比上升。公司主要水电站在澜沧江全流域呈梯级分布，各段流域均有较强的梯级调度能力。 澜沧江上游西藏段：如美水电站具有年调节能力，作为规划河段及其下游河段的控制性调节水库。 澜沧江上游云南段：古水水电站具有季调节能力，系澜沧江上游云南段的“龙头水库”。 澜沧江中下游：小湾水库，糯扎渡水库具有多年调节能力。 公司通过流域来水滚动分析，全面统筹小湾、糯扎渡水电站发电和蓄水的关系，促进水电及新能源的充分消纳。重点做好澜上梯级优化调度，利用黄登水电站调节库容平抑不均衡的来水过程，通过优化调度举措争取最大限度实现洪水资源化利用。 图20：公司澜沧江流域梯级水电站剖面示意图 2.2.绿电开发：优势十足，规划明确 水风光互补经济效益显著，助力清洁能源消纳。澜沧江流域水能资源丰富，同时风