等风起，海上风电管桩龙头再起航

投资要点 推荐逻辑：1）风机大型化降本效果显著，海上风电有望于2023年进入高速发展期：随着海上风机向8MW以上方向发展，海上风电建设成本快速下降，结合各省市规划，预计2023年我国海上风电将进入高速发展期。2）桩基价值量不“通缩”，市场需求逐步放量：海上风电逐渐走向深远海，桩基是少有不因风机大型化而“价值通缩”的环节，预计到2025年国内海上风电塔筒桩基市场规模约658亿。3）自有码头构筑成本优势，加速产能扩张布局：公司在江苏南通拥有2个万吨级码头，具备成本、交付优势；在山东东营、江苏盐城、南通等地积极布局新基地，预计2023年底有效产能超过100万吨。 风机大型化降本效果显著，海上风电有望于2023年进入高速发展期。碳中和、能源安全促进全球风电产业快速发展。相对陆上风电，海上风电因距离用电负荷中心近、土地资源占用少、发电效率高等优势，是我国及全球的发展重点。 根据各省市规划，预计我国“十四五”期间海上风电新增装机量超过60GW。2021年海上风电抢装潮结束后，2022年行业进入降本增效调整期，海上风机规模大幅提升，带动海上风机招标价格较2019/2020年下降近一半，海上风电建设成本快速下降，预计2023年开始行业将进入快速发展期。截止2022Q1，海上风机招标量已达5.4GW。 桩基价值量不“通缩”，市场需求逐步放量。随着海上风电机组更大、安装海域更深，单桩、导管架等海上风电支撑基础重量需随之提升，是风电设备领域少有不因大型化而导致单GW价值量下降的环节。根据我们对海上风电装机量及单GW塔筒桩基需求量的假设，到2025年，预计海上风电塔筒及桩基市场需求近600万吨，价值量约658亿元。 自有码头构筑成本优势，加速产能扩张布局。海上塔筒桩基单体规模较大，只能通过海路运输，码头是必需的稀缺资源，自有码头可以节省运输费、码头使用费等费用，且保障产品及时交付。公司在江苏南通拥有2个万吨级码头泊位，另有一处码头正在建设中。公司目前在江苏南通具备有效产能20万吨，积极布局新基地，现有规划包括江苏60万吨及山东东营20万吨新产能，并筹备建设出口基地，预计2023年底合计产能超过100万吨。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.3、9.1、12.2亿元，2023-2024年归母净利润复合增长率为67.7%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：海上风电装机不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；风电场运营收益波动风险。 指标/年度 1海上风电管桩龙头，近年来业绩高速增长 1.1专注于海上风电，管桩产能优势明显 海力风电专注于海上风电领域，是国内海上风电管桩龙头。公司成立于2008年，主营产品为海上风电单桩、塔筒；2010年，公司《近海潮间带风电场钢结构风机基础关键技术》被省科技厅列入2010年科技支撑计划；2012年，公司成功交付中船重工5MW海装导管架，助力我国海上风电技术开发进入新阶段；2014年，公司成功交付国内首套最大的海上6MW风机塔筒；2018，公司整体变更为股份有限公司；2021年，成功在创业板上市，进入发展新阶段。公司积极布局产能基地，预计2023年底合计产能超过100万吨，在行业内占据优势地位。 图1：公司专注于海上风电领域，是海上风电管桩设备龙头 公司主要产品包括海上风电塔筒、单桩及导管架。塔筒是海上风电机组和基础之间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量；单桩及导管架为海上风电设备的支撑基础，其上端与风电塔筒连接，下端深入数十米深的海床地基中，用以支撑和固定海面上的塔筒以及风电机组。 图2：公司产品图谱 图3：海上风电单桩、塔筒收入占比97.7% 1）单桩收入占比大，毛利率保持较高水平。单桩是公司第一大业务板块，2021年营收达34.0亿元，同比增长17.7%，收入占比62.4%。2021年毛利率为28.5%，同比增加4.6个百分点。公司在单桩加工领域技术储备丰富，毛利率水平较高。 2）塔筒为公司第二板块，毛利率水平逐年提升。公司风电塔筒业务2021年营收19.3亿元，同比增长97.4%，收入占比35.3%。2021年毛利率为28.0%，同比增加4.7个百分点。公司的风电塔筒以客户需求为基础，产品具有较强的创新属性，竞争力强。 3）导管架业务毛利率水平高，发展机遇大。由于行业应用较少，公司导管架仅有小部分出货，2021年营收0.1亿元，毛利率为29.1%。 1.2充分受益行业发展，近年来业绩高速增长 近年来，公司营业收入与归母净利润增长迅猛。2021年公司实现营收54.6亿元，同比增长38.9%，2019-2021年3年间CAGR高达84.4%；2021年归母净利润为11.1亿元，同比增长80.8%，2019-2021年3年间CAGR高达216. 8%。2022Q1，公司实现营收1.5亿，同比下降86.0%，实现归母净利润0.6亿，同比下降70.3%，2022Q1业绩下滑，主要受2021年海上风电抢装潮之后，行业进入短暂调整期。风电行业是国家战略性新兴产业，尤其是海上风电具备广阔发展前景，公司作为行业龙头将充分受益。 图4：2019-2021年3年间营业收入CAGR为84.4% 图5：2019-2021年3年间归母净利润CAGR高达216.8% 行业景气度高，公司毛利率及净利率稳步上升。2021年，公司综合毛利率为29.1%，同比增加4.7个百分点；净利率为21.6%，同比增加4.3个百分点，盈利能力稳步提升。2022Q1，受收入大幅下降影响，毛利率同比下降22.4个百分点至6.7%，净利率提升20.9个百分点到41.5%。随着海上风电招标及装机逐步回暖，以及原材料价格企稳，预计公司毛利率将快速回升。 规模效应显现，管理效率提升，公司期间费用率下行趋势明显。2021年公司期间费用率为1.9%，同比减少0.3个百分点；2022Q1期间费用率为6.6%，同比增加4.4个百分点。 细分来看，2021年公司销售费用率为0.2%，同比持平；管理费用率为1.1%，同比分别增加0.1个百分点；研发和财务费用率分别为0.3%、0.3%，同比分别减少0.1、0.2个百分点。 图6：近年来，毛利率及净利率稳步上升 图7：公司期间费用率下行趋势明显 1.3股权结构较为集中，管理层持股陪伴公司成长 公司实控人为许世俊、许成辰父子，管理层持股陪伴公司成长。公司实控人许世俊、许成辰父子两人直接持有公司46.4%股权，通过员工持股平台——海力投资间接持有1.9%股权，合计持股48.3%。公司董事、总经理沙德权直接持有公司10.8%股权，通过海力投资间接持有0.5%股权，合计持股11.4%；董事、副总经理陈海骏直接持股1.5%股权，财务总监宗斌通过海力投资间接持股0.3%股权。公司股权结构较为集中，决策效率高，管理层持股陪伴公司成长，经营活力充沛。 图8：两位实控人合计持有公司48.3%股权 2海上风电建设如火如荼，带动塔筒桩基需求放量 2.1碳中和&能源安全促进风电建设，中国引领全球 碳中和大势所趋、能源安全势在必行，全球主要国家均鼓励风电发展。随着国际社会对生态环境、异常气候等领域的日益重视，减少化石能源燃烧，早日实现碳中和已成为世界各国的普遍共识和一致行动；贫油少气国家为保障能源安全，亦加快开发和利用可再生能源。 2015年，全球可再生能源发电新增装机容量首次超过常规能源发电的新增装机容量，标志全球电力系统的建设正在发生结构性转变。目前，在我国的二氧化碳排放总量中，能源行业约占88%，电力行业则占能源行业二氧化碳排放量的41%左右，电力系统脱碳是实现碳中和目标的必要条件，主要依赖手段为风电和光伏。全球主要国家与地区均出台鼓励风电发展的刺激政策，促进风电产业快速发展，至今已有100多个国家开始发展风电。 近年来，全球风电新增装机迈上新台阶。根据全球风能理事会（GWEC）数据，近5年来，全球风电新增装机量均在50GW以上。2020年全球风电新增装机量取得历史最大增幅，高达95.3GW，同比增长53.0%，新增装机大幅增长主要受到中国陆风抢装潮的影响；2021年全球风电新增装机量亦录得高位，全年新增93.6GW。截止2021年底，全球风电累计装机量已至837.5GW。 图9：近两年，全球风电新增装机迈上新台阶 图10：全球风电累计装机量稳步提升 分地区来看，亚洲、欧洲、北美洲是全球风力发电的主要市场。风能资源多集中在沿海和开阔大陆的收缩地带，大陆地区风能密度较高的区域包括中亚草原、欧洲北海地区和北美大陆中东部地区等，沿海地区风能较大的区域包括欧洲大西洋沿岸及冰岛沿岸、美加东地区和东北亚沿岸等。凭借先发优势、政策支持和技术优势，欧洲与美国已达到较高发展水平，而以中国、印度、日本为首的亚洲地区通过近些年的发展实现了规模上的超越，全球风电产业已形成亚洲、北美和欧洲三大风电市场。据全球风能理事会统计，2021年，亚洲、欧洲和美洲累计装机容量分别为404.1GW、235.9GW和188.3GW，分别占全球累计装机容量的45.7%、29.5%、22.9%，全球占比合计约98.9%。 图11：截止2021年，亚洲风电累计装机量领先全球 中国风电后来居上，近年来装机量引领全球。相对欧洲来说，我国风电产业发展较晚，但在政策支持、产业链协同进步的背景下，近年来呈现加速发展趋势，截止2021年底，无论新增装机量，还是累计装机量均已位居全球第一位。2021年我国风电新增装机量为47.6GW，全球占比50.9%；截止2021年底，我国风电累计装机量为336.7GW，全球占比40.2%。 图12：近年来，中国风电新增装机量迈上新台阶 图13：中国风电累计装机量稳步增长 2.2海上风电优势显著，2021年实现爆发式增长 分类型来看，陆上风电产业较成熟，占据风电产业主导地位。风电产业分为陆上风电和海上风电两种类型；其中，陆上风电发展较早，结构相对简单，产业链较为成熟，建设成本较低，全球已基本实现平价上网。2021年全球陆上风电新增装机量为72.5GW，占全部风电新增装机量的比例为77.5%；截止2021年底，全球陆上风电累计装机量为780.3GW，占全部风电累计装机量的93.2%。由此可见，陆上风电仍占据风电产业中的主导地位。 图14：近两年，全球陆上风电新增装机量保持高位 图15：全球陆上风电累计装机量稳步增长 中国陆上风电已进入平价时代，2020年抢装潮后走向市场化发展。自2009年执行上网标杆电价，中国陆上发电发展迅速，度电成本已快速下降至与煤电成本较为接近的水平，2021年开始进入平价上网时代。从装机量来看，2020年因抢装潮，国内陆上风电新增装机量达48.9GW，为历史最高水平，同比增长101.3%，全球占比56.3%；2021年新增装机量为30.7GW，全球占比42.3%。截止2021年底，国内陆上风电累计装机容量达309.0GW，全球占比39.6%。 图16：近两年，中国陆上风电新增装机量均超过30GW 图17：中国陆上风电累计装机量稳步增长 相对陆上风电，海上风电具备独特优势： 1）离用电负荷中心近，消纳条件好：陆上风电主要集中在三北地区，该等地区由于经济发展水平较弱，往往电力需求不旺盛，风电就地消化较难，而国家电网基础设施建设时间相对较长，且成本相对较高，造成陆上风电消纳存难；海上风电则主要集中在东部沿海地区，经济较为发达，电力需求旺盛，充分满足就地消纳条件。 2）发电效率高、出力波动性小：海上风电机型相对更大，同等状况下扫风面积更大、可利用风能更多，发电效率更高；海上风电年运行小时数最高可超4000小时，部分风量较低地区也可达到3000多小时，相比陆上风电年发电量可多出20%-40%。 此外，陆上风电场一般存有障碍物，易对风速造成一定影响，而海上风速更为平稳，出力波动性低于陆上发电。 3）土地资源占用小，环境影响程度较低：相对于陆上风电，海上风电场不需要占用大量土地资源，更适用于人口集中、