省内业务结构升级，老白干酒弹性提升

买入（维持） 股价（2022年12月09日）27.5元 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 公司研究|深度报告老白干酒600559.SH 目标价格29.60元 52周最高价/最低价33.63/18.41元 总股本/流通A股（万股）91,475/89,729 A股市值（百万元）25,156 河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起。河北省是国内重要的白酒消费省份之一，河北省GDP排名全国第12，但白酒产量排名第8；近年来经济稳步发展，居民收入 持续增长，支撑白酒消费升级。2021年河北省内白酒终端市场规模达到约300亿元，较2017年年化增长约11%；河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200元左右，商务消费从100元发展至300-500元左右，价格带上移明显。河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多；省内品牌以衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等为主，但市占率较低，未来有较大提升空间。 省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著。公司省内业务主要由衡水老白干和板城烧锅酒两块组成。衡水老白干方面，公司2017年开始主动调整和削减中低档产品，将增长重心提升至次高端产品，2016年至2021年吨价年化增长达到20%。衡水老 白干单品聚焦1915、古法30、古法20，以及十八酒坊的甲等20和甲等15。2022年来，次高端及以上产品销售额占衡水老白干比重已经达到约30%，较2020年的提升近10个百分点。1915销售额超过2亿元，古法20达到约3亿元，甲等15超过 5亿元。板城烧锅酒升级趋势明显，2018年至2021年吨价年化增速达到14%；该品牌以龙印系列作为实现产品结构升级的核心抓手。板城龙印销售额已经初具规模，2021年达到约1亿元左右，2022年预计同比增长20%以上。横向对比，公司省内白酒吨价近年提升明显，但相较于其他白酒公司的吨价仍有很大提升空间。 省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善。综合省内白酒结构升级以及武陵酒的快速成长，2016年至2021年，公司高档酒产品收入年化增长达到26%，占比 提升21pct至50%。高档酒占比提升推动公司白酒业务毛利率从2016年的57%提升至2021年的66%。展望未来，我们预计衡水老白干净利率有望企稳上升，在2023达到约10%的水平，武陵酒净利率在2023年达到约21%的水平，丰联酒业其 他板块的白酒净利率则小幅提升；综合各大板块，预计公司2023年净利率将提升至 12%，业绩改善弹性较大。 盈利预测与投资建议 上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为0.77、0.80和1.05元（原预测为0.75、0.76和0.91元）。结合可比公司估值，给予公司23年37倍PE，对应 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年12月11日 1周1月3月12月 绝对表现12.1119.7212.11-6.29相对表现8.8212.0714.4414.98沪深3003.297.65-2.33-21.27 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 目标价29.60元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。 一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善治理 公司主要财务信息 结构调整拐点逐步接近，武陵酱酒驱动盈利改善 2022-05-05 2021-07-20 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,5984,0274,9916,1577,049 同比增长(%)-10.7%11.9%23.9%23.3%14.5% 营业利润(百万元)4355099139451,248 同比增长(%)-8.5%17.2%79.4%3.5%32.0% 归属母公司净利润(百万元)313389707735965 同比增长(%)-22.7%24.5%81.5%4.0%31.3% 每股收益（元）0.340.430.770.801.05 毛利率(%)64.7%67.3%69.1%71.3%72.5%净利率(%)8.7%9.7%14.2%11.9%13.7% 净资产收益率(%)9.3%10.8%17.6%16.3%19.0% 市盈率 76.3 61.3 33.8 32.4 24.7 市净率 6.9 6.4 5.6 5.0 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起4 二、省内白酒聚焦次高端，结构升级趋势显著6 三、省内升级叠加武陵酒发展，净利率有望持续改善10 四、盈利预测与投资建议12 五、风险提示13 图表目录 图1：河北省GDP稳步发展4 图2：河北城镇和农村居民人均可支配收入（万元）及增速4 图3：2021年全国各省市GDP排名4 图4：2020年全国各省市白酒产量排名4 图5：河北省白酒终端市场规模5 图6：河北省白酒主流价格带变化5 图7：河北省各地区代表性白酒品牌6 图8：2021年河北各品牌白酒市场份额6 图9：河北省各价格带的代表品牌产品6 图10：衡水老白干（包含十八酒坊）收入及增速7 图11：衡水老白干（包含十八酒坊）吨价及增速7 图12：衡水老白干次高端及以上产品占比8 图13：老白干1915销售额情况8 图14：古法20销售额情况8 图15：2021年十八酒坊产品结构8 图16：板城烧锅酒收入及增速9 图17：板城烧锅酒吨价及增速9 图18：板城龙印销售额情况10 图19：2021年板城烧锅酒产品结构10 图20：主要白酒上市公司2021年吨价对比（除高端酒产品）10 图21：2015-2022Q3公司不同档次酒的营业收入（亿元）11 图22：2015-2021年公司不同档次酒的销量（吨）11 图23：2015-2021年公司不同档次酒的吨价（万元/吨）11 图24：2015-2021年公司不同档次酒的毛利率11 图25：2016-2021年公司不同板块业务净利率趋势12 图26：2018-2021年公司省内白酒业务营业利润率情况12 图27：公司主要板块净利率预测12 图28：2021年主要白酒上市公司净利率对比(除茅五泸)12 表1：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比5 表2：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心产品（老白干香型）7 表3：板城烧锅酒的产品结构（浓香型）9 表4：可比公司估值表13 一、河北白酒消费升级，省内品牌有待崛起 河北省经济稳步增长支撑白酒消费升级 河北省是国内重要的白酒消费省份之一，近年来河北省经济稳步发展，支撑白酒消费升级稳步推进。2021年河北省GDP达到4万亿元，在国内各省市中处于中上游位置，同比增长6.5%，2014年至2021年年化增长6.3%。河北省居民收入稳步提升，2021年城镇和农村居民人均可支配收入分别达到4.0万元和1.8万元，2014年至2021年分别年化增长7.5%和8.9%，居民消费力稳步提升。 图1：河北省GDP稳步发展图2：河北城镇和农村居民人均可支配收入（万元）及增速 河北省GDP（万亿）同比城镇农村城镇同比农村同比 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20142015201620172018201920202021 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20142015201620172018201920202021 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 资料来源：国家统计局、东方证券研究所资料来源：国家统计局、东方证券研究所 从GDP排名来看，2021年河北省GDP排名全国第12位左右；而从白酒产量来看，2020年河北省白酒产量达到19.9万吨，排名全国第8位，可见白酒产业在河北是相对重要的产业。 图3：2021年全国各省市GDP排名图4：2020年全国各省市白酒产量排名 2021年GDP（万亿元） 2020年白酒产量（万吨） 14400 12350 10300 250 8 200 6150 4100 250 四川河南湖北北京安徽贵州山东河北江苏山西陕西湖南黑龙江重庆广东云南江西福建新疆甘肃天津内蒙古广西辽宁青海吉林浙江西藏 0 广东江苏山东浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陕西江西重庆辽宁云南广西山西内蒙古贵州新疆天津黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏 0 资料来源：国家统计局、东方证券研究所 资料来源：中国轻工业联合会、东方证券研究所 近年来河北省白酒终端市场规模实现扩容，预计2021年达到约300亿元，较2017的约200亿元 年化增长约11%。河北省的白酒主流消费包括主流价位在10-25元的光瓶酒，以及100元以上的盒装酒两种类型。在近年来的消费升级推动下，河北盒装酒的大众消费从几十元的价格带发展至100-200元左右，商务消费从100元发展至300-500元左右，价格带上移明显。 图5：河北省白酒终端市场规模 河北白酒市场规模（亿元） 图6：河北省白酒主流价格带变化 350 300 250 200 150 100 50 0 20172021 资料来源：酒业家、东方证券研究所资料来源：中国酒类流通协会、乐酒圈、东方证券研究所 经济发展拉动居民消费水平提升，进而推动白酒消费升级的趋势是白酒行业发展的主逻辑。对比江苏、安徽两个重要的白酒市场，2020年河北的人均收入水平落后于江苏约5年，落后于安徽约1年。目前江苏主流白酒消费价格带已经提升到200-400元，安徽已经提升到约200-300元；对比而言，河北市场未来价格带仍有很大提升空间，随着经济发展，价格带提升有望加速。 表1：河北省、江苏省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流价格带对比 常住居民人均可支配收入（万元） 河北江苏安徽 年份城镇农村城镇农村城镇农村 20152.621.113.721.632.691.08 20162.821.194.021.762.921.17 20173.051.294.361.923.161.28 20183.301.404.722.083.441.40 20193.571.545.112.273.751.54 20203.731.655.312.423.941.66 20213.981.825.772.684.301.84 目前白酒主流消费价格带 100-200元200-400元200-300元 资料来源：国家统计局、中国酒类流通协会、酒业家、东方证券研究所 河北白酒市场相对开放，省内品牌有待崛起 河北白酒市场属于半开放型市场，包容性大，省外品牌较多，其中泸州老窖、茅台、剑南春、五粮液、山西汾酒和古井贡酒等在河北市场发展较好。据估计，河北市场80%的份额被省外品牌所占据，省内品牌中衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等品牌份额领先，2021年分别达到8%、5%、4%左右。 图7：河北省各地区代表性白酒品牌 资料来源：乐酒圈、东方证券研究所 图8：2021年河北各品牌白酒市场份额 泸州老窖老白干酒贵州茅台剑南春五粮液山西汾酒丛台山庄老酒其他 资料来源：酒业家、东方证券研究所 目前，河北中高档各价格带，公司均有代表产品布局，包括：1）100-300元价格