2023年三季报点评：尽享经济发展红利，省内升级省外开拓

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业总收入16.4亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长63.9%。2023年单三季度，实现营业总收入4.2亿元，同比增长143.9%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长363.8%，单三季度业绩符合市场预期。 直销占比显著提升，场景恢复动销高增。2023年单Q3：1、分产品结构看：高档、中档、低挡分别实现营收2.8亿元(+249.8%)、0.88亿元(+28.6%)、0.41亿元(+145.8%)，消费场景恢复叠加低基数，营收增速显著，产品结构向上趋势明显。2、分渠道看：批发代理、直销(含团购)、线上销售分别实现营收2.9亿元(+130.9%)、0.89亿元(+507.7%)、0.30亿元(+22.8%)，渠道结构进一步优化，公司对渠道的掌控力显著增强。3、分区域看：疆内、疆外分别实现营收3.4亿元(+300.2%)、0.7亿元(-13.1%)，疆内市场得到有效夯实。 产品结构优化明显，经营质量改善显著。2023年单Q3：1、毛利率：同比提升9.6个百分点至50.6%，同比2021年同期提升7.1个百分点，产品结构优化显著。2、销售费用率：同比增加0.8个百分点至9.4%，渠道建设、品牌宣传、消费者培育等投入节奏延续。管理费用率：同比下降3.3个百分点至6.4%，降本增效叠加规模效应，管理费用率得到显著优化。3、综合费用率同比下降3.7个百分点至16.5%，销售净利率同比提升5.5个百分点至13.2%，盈利能力大幅改善。4、2023年前三季度经营现金流净额2.2亿元，同比由负转正，经营质量大幅改善。 消费升级空间广阔，渠道建设再添动能：1、新疆百元以下消费占比在40%左右，主流消费价位在80-150元，相比内地省份消费结构相对偏低，新疆处于一带一路经济带核心位置，是亚欧黄金通道和我国向西开放的桥头堡，经济发展红利将有利支撑疆内消费升级，未来产品结构升级空间广阔。2、品牌端：新疆第一酒品牌地位坚实，借助援疆干部、旅游人口等渠道品牌影响力持续输出，凭借新疆文化、英雄文化进行差异化赋能，品牌优势突出。3、产品端：当前公司聚焦资源运作伊利王核心大单品，伊利王的放量将显著带动公司整体吨价提升。4、渠道端，公司借助伊利王代理权收回，积极搭建厂家主导下的经销渠道，促进经营模式由“只产不销”向“产销结合”转型，渠道力增强将构成公司成长的长期驱动力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.59元、0.83元、1.12元，对应动态PE分别为37倍、27倍、20倍。公司持续聚焦产品结构升级，积极推进销售模式转型，看好公司长期成长能力，给予公司2024年35倍估值，对应目标价29.05元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，销售模式转型不及预期风险。 指标/年度 1西北雄鹰，英雄本色 伊力特品牌起源于新疆建设兵团，公司积极塑造“英雄本色伊力特”的品牌形象，伊力特的文化是英雄文化，英雄本色是这种文化的核心，其“新疆第一酒”的品牌地位坚实。2016年新一届管理层上任以来，深化改革积极转型，不断夯实疆内市场，积极拓展疆外市场，经营势能强劲。当前公司恰逢新疆经济发展机遇期，顺势而为推进产品结构升级，主动而为构建经销渠道，不断加强渠道掌控力，成长趋势持续向好。 图1：公司发展历程 1.1国有控股，激励充分 国有控股，激励充分。公司实际控制人为新疆建设兵团第四师国资委和新疆建设兵团，合计持股比例为41.82%；2018年兵团开启财政体制改革，兵团成立财政局、税务局，2020年公司的税源从自治区新源县转移至四师可克达拉市，兵团对企业的支持意愿和支持力度显著提升。 图2：公司股权结构图 1.2产品结构不断优化，盈利能力持续增强 主营业务构成：得益于公司“新疆第一酒”的品牌地位，有力支撑产品结构优化 。 2020-2022年，疫情原因产品结构升级趋势有所放缓，在此期间公司收回伊利王酒代理权，积极布局高价位产品，积极蓄力长远。2023年前三季度，受益宴席、旅游等消费场景复苏，营收端恢复显著，产品结构拐点向上。1998年公司与浙江商源合作，开启了省外布局，目前省外营收占比约20%，主要集中在浙江。2017年，公司成立品牌运营公司，由厂家主导搭建销售渠道，厂商共建、共同管理、共谋全国，全国化迈入了新阶段。 图3：2016以来各价位营收情况(单位:亿元) 图4：2016年以来公司营收区域分布情况(单位:亿元) 业绩情况：2012年行业调整对白酒行业产生较大冲击，2015年起逐渐进入复苏阶段。 2016年以来，缩减SKU、聚焦核心大单品；成立品牌运营公司，自建销售网络；收回伊利王代理权，布局高端，积极推进产品结构升级，深度调整下，公司经营势能显著改善，成长动力持续增强。 图5：2013年以来公司营收及增速 图6：2013年以来公司归母净利润及增速 2013-2019年，高档酒营收占比持续提升，带动公司整体吨价和营收持续增长，净利率整体趋势向上，盈利能力不断增强。2020年以来，高档酒销量有所下降，有所拖累盈利能力。2023年以来，伴随新疆经济的复苏，高档酒销量的恢复性增长显著带动盈利能力拐点向上。从费用率方面看，近年公司加大消费者培育力度、积极推进产品结构升级、不断强化渠道掌控力，费用支出有所增加，叠加消费场景缺失情况下营收规模有所下降，销售费用率呈上升趋势，随着省内外布局逐步完善和体量进一步增大，规模效应下销售费用率将边际递减。在管理费用方面，公司通过理顺管理职能、优化管理结构、制定有效的激励机制等举措，管理费用率始终控制在较低水平。 图7：2013年以来公司毛利率和净利率 图8：2013年以来公司三费率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预计高档酒系列2023-2025年营收同比增长43.8%、34.4%、27.7%，吨价分别提升15.0%、12.0%、11.0%，毛利率为57.1%、58.6%、60.1%。 2）因中档酒采取稳价限量政策，预计中档酒系列2023-2025年营收同比增长8.2%、9.2%、10.3%，吨价同比增长3.0%、4.0%、5.0%，毛利率为41.7%、42.3%、43.4%。 3）受益于南疆市场的积极开拓以及大众普通聚饮消费场景恢复，预计低档酒系列2023-2025年营收同比增长57.5%、36.5%、20.8%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%，毛利率分别为-2.4%、-1.4%、-0.4%。 4）伴随公司体量扩大规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 表1：分业务收入及毛利率情况 预计公司2023-2025年营业收入分别为21.5亿元(+32.6%)、27.5亿元(+27.7%)和33.8亿元(+23.1%)，归母净利润分别为2.8亿元(+67.4%)、3.9亿元(+40.8%)和5.3亿元(+36.1% )，EPS分别为0.59、0.83和1.12元，对应PE分别为37、27和20倍。 2.2相对估值 伊力特聚焦产品结构升级和全国化布局，此处选取积极蓄力全国化布局的金徽酒、老白干酒、天佑德酒，以及快节奏推进产品结构升级的迎驾贡酒作为可比估值对象，这四家公司2023-2025年平均PE分别为40倍、28倍、22倍。 公司渠道力持续增强，伊利王列品牌势能持续增强，老窖系列基本盘不断夯实，疆外边际贡献持续提升，公司长期成长动力充足。总的来看，未来3-5年是公司快节奏的产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，伴随着毛利率提升叠加费用率递减，业绩弹性将持续释放。 公司是兼具稳健性和成长性的优质标的，给予2024年35倍PE，对应目标价29.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是居民消费升级的基础，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响消费升级节奏； 2）销售模式转型不及预期风险：对渠道强有力的掌控是推进产品结构升级的重要抓手，若销售模式转型不及预期将影响公司业绩释放节奏。