业绩稳健增长，盈利能力持续提升

2024年04月29日国药股份(600511.SH) 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 医药流通投资评级买入-A首次评级 6个月目标价40.64元 股价(2024-04-26)34.94元 证券研究报告 公司快报 事件：公司发布2024年一季报，业绩持续稳健增长。 2024年一季度公司实现营业收入121.22亿元，同比增长7.98%， 交易数据总市值(百万元)26,362.33流通市值(百万元)19,333.92总股本(百万股)754.50流通股本(百万股)553.3512个月价格区间27.25/43.48元 归母净利润4.59亿元，同比增长10.86%，扣非归母净利润4.58亿元，同比增长11.00%，公司整体业绩实现持续稳健增长。 整体期间费用率实现优化，盈利能力有所提升。 2024年一季度公司实现毛利率为7.03%/-0.67pct，净利率 国药股份 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 3.79%/+0.10pct,期间费用率为2.37%/-0.63pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.66%/-0.46pct、0.83%/-0.11pct、0.12%/-0.03pct、-0.24%/-0.03pct。整体来看，一季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率均实现优化，盈利能力有所提升。 药械流通基本盘发展稳健，逐步实现多元化发展。 公司立足于药械流通基本盘，推动医药零售、医药工业、口腔学术服务、医药物流等板块实现多元化发展。 （1）北京区域直销方面，公司保持北京市场领先地位，持续跟进带量采购品种、国谈品种、新上市品种的落地执行，加快推进由单纯药品销售向提供医药解决方案转型，已经实现北京地区等级医院的100%覆盖，并覆盖超过4700家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。 （2）全国医药分销方面，公司持续优化并拓展上游品种，满足供应商多种业务需求，提供优质服务，稳定渠道，同时进行营销转型，赋能分销，经过多年商业资源积累，公司与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，整体经营品规上万个。 （3）麻精药业务方面，公司持续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，推进“大麻药”战略，提升麻药供应链管理能力，拓展市场空间，巩固在麻精特药领域的渠道优势和龙头地位，公司麻精药品业务已覆盖全国31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。 （4）工业板块方面，公司聚焦营销体系转型，优化产品结构，并布局新药领域，子公司国瑞药业持续增强研发能力，发挥校企优势互补，加大科研攻关力度，不断提升企业竞争力和持续发展能力。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益10.2 绝对收益11.3 3M 6.3 13.8 12M -2.5 -11.9 马帅分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 （5）零售业务板块，子公司国药新特药房不断拓宽经营范围，加大新增网点布局力度，截至2023年年底，公司专业零售业务方面，自有专业零售药房拓展至三家。 （6）口腔业务板块，子公司国药前景围绕“无痛、牙周、感控、正畸”四条产品主线，不断优化产品结构。营销业务方面，2023年公司营销销售收入和服务收入均保持较快增速。物流服务方面，公司物流业务在满足自有配送服务需求基础上，持续拓展第三方物流服务。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价40.64元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.07%、9.50%、8.95%，净利润的增速分别为9.91%、10.71%、10.30%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.64元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：特色品种麻精药业务竞争加剧的风险，医药行业政策变动的风险，工业、零售、口腔等多元化业务布局进度不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 45,498.6 49,696.0 54,700.2 59,896.8 65,259.4 净利润 1,964.1 2,146.0 2,358.7 2,611.3 2,880.2 每股收益(元) 2.60 2.84 3.13 3.46 3.82 每股净资产(元) 18.84 20.91 23.06 25.48 28.15 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.4 12.3 11.2 10.1 9.2 市净率(倍) 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 净利润率 4.3% 4.3% 4.3% 4.4% 4.4% 净资产收益率 13.8% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 股息收益率 2.2% 0.0% 2.7% 3.0% 3.3% ROIC 30.7% 37.1% 43.7% 62.6% 103.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：公司作为北京地区医药商业龙头，优势领域为壁垒较高的麻精药品配送，目前麻精药业务覆盖全国31个省政级区域，辐射50000余家全国麻精医疗客户。此外，公司着力实现多元化发展，通过子公司国瑞药业和国药特医布局医药工业，通过国药物流布局医药物流业务，通过国药前景布局口腔业务，通过新特药房布局零售业务。我们认为，公司立足于流通业务基本盘，且在发达地区占据优势，逐步推进多元化发展有望创造更多增长点。综上，我们认为公司未来商业分销及商业直销板块有望保持稳健增长，预计2024年-2026年整体商 业板块收入增速为10.00%、9.36%、8.73%，医药工业、三方物流、零售、口腔等多元化业务布局有望持续提供业绩增量。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为10.07%、9.50%、8.95%，净利润的增速分别为9.91%、10.71%、10.30%。 2.估值分析与投资建议 我们选取上海医药、九州通、重药控股作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为 10.97倍。考虑到公司药械流通业务基本盘稳健增长，布局医药零售、医药工业、口腔学术服务、医药物流等板块实现多元化发展，有望持续打造新增长点。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.64元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 公司名称 公司代码 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 上海医药 601607.SH 661 54.12 59.60 64.40 12.22 11.09 10.26 重药控股 000950.SZ 92 10.16 11.89 - 9.08 7.76 - 九州通 600998.SH 321 27.63 32.46 - 11.62 9.89 - 平均 10.97 9.58 - 国药股份 600511.SH 264 23.59 26.11 28.80 11.18 10.10 9.15 表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：归母净利润为Wind一致预期，市值对应2024年4月26日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 45,498.6 49,696.0 54,700.2 59,896.8 65,259.4 成长性 减:营业成本 41,676.3 45,704.8 50,202.6 54,969.6 59,868.8 营业收入增长率 -2.1% 9.2% 10.1% 9.5% 9.0% 营业税费 111.9 114.7 120.3 125.8 130.5 营业利润增长率 10.1% 9.3% 10.5% 10.3% 10.3% 销售费用 956.5 962.4 984.6 1,048.2 1,109.4 净利润增长率 12.0% 9.3% 9.9% 10.7% 10.3% 管理费用 435.6 467.1 503.2 545.1 587.3 EBITDA增长率 7.6% 8.9% 13.5% 10.1% 10.2% 研发费用 67.0 71.2 78.4 85.8 93.5 EBIT增长率 7.8% 8.9% 13.8% 10.3% 10.4% 财务费用 -28.8 -126.1 -138.8 -152.0 -165.6 NOPLAT增长率 10.2% 6.3% 9.9% 10.5% 10.5% 资产减值损失 -28.9 -8.8 -8.0 -8.0 -8.0 投资资本增长率 -12.1% -6.5% -22.9% -32.9% -50.1% 加:公允价值变动收益 - 10.8 - - - 净资产增长率 10.5% 10.6% 10.5% 10.6% 10.6% 投资和汇兑收益 291.6 359.0 311.3 320.6 330.3 营业利润 2,694.9 2,944.4 3,253.1 3,587.0 3,957.7 利润率 加:营业外净收支 -7.0 -13.5 -7.7 -9.4 -10.2 毛利率 8.4% 8.0% 8.2% 8.2% 8.3% 利润总额 2,687.9 2,930.9 3,245.4 3,577.6 3,947.5 营业利润率 5.9% 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 减:所得税 559.2 596.4 673.7 738.3 812.5 净利润率 4.3% 4.3% 4.3% 4.4% 4.4% 净利润 1,964.1 2,146.0 2,358.7 2,611.3 2,880.2 EBITDA/营业收入 5.8% 5.7% 5.9% 5.9% 6.0% EBIT/营业收入 5.5% 5.5% 5.7% 5.7% 5.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 4 4 3 3 2 货币资金 8,896.2 10,925.5 13,545.5 16,721.0 20,241.0 流动营业资本周转天数 38 30 21 12 5 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 199 196 195 197 200 应收帐款 6,130.0 9,321.1 6,785.0 7,190.9 6,948.7 应收帐款周转天数 47 56 53 42 39 应收票据 37.8 28.1 46.9 42.1 48.9 存货周转天数 29 28 27 28 28 预付帐款 195.9 141.1 159.7 193.4 201.5 总资产周转天数 226 225 223 224 225 存货 3,717.4 3,961.4 4,318.5 4,961.8 5,051.6 投资资本周转天数 51 42 33 22 12 其他流动资产 6,786.9 3,902.1 6,120.3 5,603.1 5,208.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 13.8% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 长期股权投资 1,456.8 1,727.4 1,998.0 2,268.7 2,539.3 ROA 7.2% 7.2% 7.3% 7.2% 7.4% 投资性房地产 0.3 17.5 34.8 52.0 69.2 ROIC 30.7% 37.1% 43.7% 62.6% 103.1% 固定资产 564.1 551.8 467.3 381.5 295.6 费用率 在建