业绩稳健增长，盈利能力持续提升

证券研究报告|公司动态报告 2024年09月05日 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 徐工机械 沪深300 19% 10% 1% -8% -17% -27% 2023/092023/122024/032024/062024/09 分析师：黄瑞连 邮箱：huangrl@hx168.com.cnSACNO：S1120524030001 联系电话： 分析师：石城 邮箱：shicheng@hx168.com.cnSACNO：S1120524080001 联系电话： 评级及分析师信息 徐工机械(000425) 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：最新收盘价： 6.29 股票代码： 000425 52周最高价/最低价： 8.14/4.91 总市值(亿) 743.24 自由流通市值(亿) 510.75 自由流通股数(百万) 8,120.09 事件概述 公司发布2024年中报，2024上半年公司实现营收496.3亿元，同比下降3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同比增长3.2%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同比下降2.35%。 ►继续发力海外市场，国际化收入占比突破44% 相对股价% 根据公司中报，2024年上半年公司实现国际化收入219亿元，同比增长4.8%，海外收入占比达44%，同比提升3.37pct。根据公司中报，2024年上半年公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长；全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。2024年上半年公司海外业务毛利率达24.4%，较去年同期同比提升1.2pct。同时，公司在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等的海外产能逐步完善，未来有望进一步优化海外成本。 ►土方机械保持正增长，非挖业务略有承压 根据公司中报，2024年上半年公司土方机械收入达139亿元，高于其他板块收入，同比增速达6.98%，其余板块收入大多所下 滑。上半年起重机/混凝土/高机/矿业机械同比收入增速分别为-15.2%/-3.5%/-11.5%/-16.4%。由于2024年上半年国内非挖产品普遍需求表现一般，导致了徐工的横向板块收入小幅下行。展望未来，非挖板块的业绩压力会逐步缩小。预计2024Q3以后挖机出口占比高的公司会有不错的业绩表现，徐工机械下半年的业绩高增可期。 ►资产质量逐步提升，净利率逐步提升 公司注重高质量发展，2024年上半年公司经营性现金流净额 17.06亿元，较去年同期增长11%。上半年公司资产负债率为63.3%，较2023年底压降了1.24pct；上半年公司存货较2023年年底压降了21.6亿元。公司在新领导班子的带领下，国际化业务发展成效显著，资产质量逐步夯实。2024年上半年公司净利率达8.3%，创近十年来二季度的净利率新高。未来新徐工的资产质量和利润率中枢有望进一步提升。 投资建议 预计公司2024至2026年营收为970.7/1066.8/1176.3亿元，归母净利润为63.7/80.8/106.5亿元，对应EPS为0.54/0.68/0.90元/股。按照2024年9月5日收盘股价6.29元/股，公司2024至2026年PE为11.8/9.3/7.1倍。公司综 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 合实力较强，土方产品领先且非挖产品线较宽，公司利润率保持高水平。首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示 行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 93,817 92,848 97,072 106,681 117,627 YoY（%） -19.7% -1.0% 4.5% 9.9% 10.3% 归母净利润(百万元) 4,312 5,326 6,370 8,075 10,649 YoY（%） -47.5% 23.5% 19.6% 26.8% 31.9% 毛利率（%） 20.2% 22.4% 23.8% 24.2% 24.5% 每股收益（元） 0.36 0.45 0.54 0.68 0.90 ROE 8.1% 9.5% 10.8% 12.0% 14.1% 市盈率 17.69 14.16 11.82 9.32 7.07 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.徐工机械 公司是全球工程机械龙头，产品力优秀且产品线较宽，近年公司海外市场拓展成效显著。公司主营产品为土方机械、起重机、桩工机械、混凝土机械、高空作业平台、矿业机械等。1）土方设备：公司挖掘机是国内第二，全球领先，近年公司挖机等产品出海成果显著。根据公司2024年中报，公司土方机械实现收入139亿元，保持了 正增长；2）起重机：国内主机厂的起重机竞争力较强，但2024年上半年起重机内需 相对疲软。根据公司2024年中报，公司起重机实现销售收入110亿元，同比下降15%；3）混凝土机械：混凝土机械下游需求与地产相关性较高，2024年上半年公司实现销售收入51.6亿元，同比下降3.5%，在上半年国内市场混凝土下行显著的情况下，公司混凝土产品出口带来增量。4）新兴业务：近年公司实现整体上市后，以高空作业平台、矿业机械等为代表的产品增长较快，贡献了徐工的第二曲线。公司的产品力优秀，综合实力强劲，国际化收入占比提升拉动公司毛利率向上；且新徐工领导班子逐步提升徐工的综合能力，优化资产质量，提高净利率中枢。 2.盈利预测及投资建议 徐工机械公司分业务盈利预测假设如下： 1）土方机械：下半年出口增速有望上行，假设2024-2026年收入分别同比+8%、 +10%和+10%，假设毛利率2024-2026年分别为28%、29%、30%。 2）起重机：2024年内需承压，出口带来增量，假设2024-2026年收入分别同比 -10%、+10%和+10%，假设毛利率稳定在25%左右。 3）混凝土机械：假设2024-2026年收入分别同比+5%、+5%和+5%，假设毛利率稳定在20%左右。 4）桩工机械：假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%，毛利率稳定在23%左右。 5）高空作业平台：假设2024-2026年收入分别同比+10%、+10%和+10%，毛利率稳定在32%左右。 6）矿业机械：假设2024-2026年收入分别同比+30%、+30%和+30%，毛利率稳定在20%左右。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为970.7、1066.8和1176.3亿元，同比+4.5%、+9.9%和+10.3%；2024-2026年归母净利润分别为63.7、80.8和106.5亿元，同比+19.6%、+26.8%和+31.9%；2024-2026年EPS分别为0.54、0.68和0.90元。 按照2024年9月5日收盘股价6.29元/股，公司2024至2026年PE为11.8/9.3/7.1倍。公司是工程机械龙头，出海能力强且拉动利润率上行，产品线丰富且资产质量逐步改善，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。 图1分业务盈利预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 土方机械 收入（百万元） 23,638.66 22,560.39 24,365.22 26,801.74 29,481.92 yoy -6.08% -4.56% 8.00% 10.00% 10.00% 毛利率 25.32% 25.69% 28.00% 29.00% 30.00% 起重机 收入（百万元） 23,859.68 21,186.81 19,068.13 20,974.94 23,072.44 yoy -28.13% -11.20% -10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 19.87% 22.60% 25.00% 25.00% 25.00% 混凝土机械 收入（百万元） 9,501.71 10,425.45 10,946.72 11,494.06 12,068.76 yoy -14.94% 9.72% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 16.33% 18.05% 20.00% 20.00% 20.00% 桩工机械 收入（百万元） 7,769.85 3,459.32 3,805.25 4,185.78 4,604.35 yoy -13.16% -55.48% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 21.00% 22.00% 23.00% 23.00% 23.00% 高空作业平台 收入（百万元） 6,550.18 8,883.15 9,771.47 10,748.61 11,823.47 yoy 33.05% 35.62% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 28.00% 31.00% 32.00% 32.00% 32.00% 矿业机械 收入（百万元） 5,133.18 5,860.73 7,618.95 9,904.63 12,876.02 yoy 43.57% 14.17% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 17.00% 19.00% 20.00% 20.00% 20.00% 合计 收入（百万元） 93,817.13 92,848.22 97,072.47 106,681.34 117,627.12 yoy -19.66% -1.03% 4.55% 9.90% 10.26% 毛利率 20.21% 22.38% 23.84% 24.16% 24.46% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2可比公司估值表（PE） 代码 公司名称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000157.SZ 中联重科 522 45.0 57.7 70.6 12.2 9.5 7.8 600031.SH 三一重工 1392 61.4 78.9 100.5 22.5 17.5 13.8 000528.SZ 柳工 185 13.8 18.6 24.5 13.7 10.2 7.7 资料来源：Wind(2024年9月5日收盘价，可比公司归母净利润预测均为Wind一致预期)，华西证券研究所 3.风险提示 国内市场增长不及预期的风险；国内市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险；海外头部企业产能扩张的风险。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 92,848 97,072 106,681 117,627 净利润 5,236 6,408 8,124 10,713 YoY(%) -1.0% 4.5% 9.9% 10.3% 折旧和摊销 3,968 4,292 4,820 5,447 营业成本 72,064 73,928 80,908 88,860 营运资金变动 -7,281 7,056 -14,895 13,271 营业税金及附加 442 466 533 588 经营活动现金流 3,571 20,225 -780 30,784 销售费用 6,702 6,892 8,001 8,469 资本开支 -5,903 -4,697 -5,253 -6,159 管理费用 2,706 2,815 3,200 2,353 投资 5,272 0 0 0 财务费用 726 750 594 581 投资活动现金流 1,411 -4,406 -5,040 -5,924 研发费用 4,000 4,174 4,801 5,058 股权募资 441 -206 0 0 资产减值损失 -692 -1,680 -400 -720 债务募资 -3,629 60