维持稳健增长，加大股东回报

2024年04月28日 维持稳健增长，加大股东回报 五粮液(000858) 评级： 买入 股票代码： 000858 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 181.0/123.82 目标价格（元）： 总市值(亿元) 5,909.75 最新收盘价（元）： 152.25 自由流通市值(亿元) 5,909.62 自由流通股数(百万) 3,881.53 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入832.7亿元，同比+12.6%；归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。23Q4营业收入207.4亿元，同比+14.0%；归母净利润73.8亿元，同比+10.1%。2024Q1营收 348.33亿元，同比+11.9%，归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。符合市场预期。 分析判断: ►五粮液和系列酒均实现双位数增长，系列酒有望持续高增长为大单品“减负” 23年五粮液/系列酒分别实现收入628.0/136.4亿元，分别同比+13.5%/+11.6%。其中五粮液量价贡献分别+18.0%/-3.8%，系列酒量价贡献分别+27.6%/-12.6%。我们认为23年需求环境下五粮液产品维持吨价相对稳定依靠销量实现双位数增长，与竞品量价表现类似，符合行业实际状态。我们判断系列酒销量增加主因浓香公司聚焦核心品牌增加了对战略市场的建设和有效终端的抓取，根据云酒头条五粮春2023年开瓶动销同比增长5 倍，宴席定投活动开展近10万余场。 24Q1收入延续双位数增长，我们认为系列酒有望继续高质量增长为大单品“减负”。1）根据云酒头条，五粮液浓香公司计划2024年五粮春将持续塑造名门之秀品牌核心价值，有效终端要达20万家，动销要超过60 亿，规划建设战略高地市场10个，重点样板市场20个等多个分类分级市场；2）根据国际金融报，2月5日起 第八代五粮液出厂价上涨50元。根据以上信息我们认为公司对系列酒的战略定位更加清晰，聚焦资源打造系列酒品牌也有望为普五“减负”，帮助核心单品完善提价的价值传导。 ►盈利能力持续稳定 23FY/23Q4毛利率分别75.8%/75.6%，分别同比+0.4/+1.9pct；其中23FY五粮液/系列酒毛利率分别同比 +0.1/-0.5pct。全年毛利率相对稳定，五粮液吨价与毛利率同比相反我们判断主因品牌内不同价格带产品结构变化，不影响公司毛利稳定。23FY/23Q4销售费用率分别9.4%/7.6%，分别同比+0.1/+2.3pct；23FY/23Q4管理费用率分别4.0/4.4%，分别同比-0.2/-0.2pct，销售和管理费用率基本持平，单季度费用率变化我们判断可能由于广告投放费用的季度间波动。23FY/24Q1净利率分别37.9%/37.1%，分别同比持平/-1.5pct，相对稳定。 24Q1毛利率78.4%，同比持平，我们判断24年实现了较好的开门红盈利。销售费用率7.5%，同比+0.8%，我们认为主因旺季公司进行品牌投入费用增加。管理费用率3.1%，同比-0.5%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。净利率42.0%，同比-0.1pct，仍然维持相对稳定。 ►24年目标继续保持双位数稳健增长，持续加大股东回报 根据公司年报24年经营目标巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长。公司在3月五粮液经销商大会上分享了24年品牌营销思路，我们认为主要为:1)坚定“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销策略，推动五粮液高质量营销工作，结合2月普五的提价动作，有信心24年五粮液批价健康向上 增长。2）完善五粮液1+3产品矩阵，并根据消费需求陆续研发新品，结合对系列酒的战略部署我们认为公司在持续完善产品矩阵并发挥品牌势能，通过多元化产品贡献良好增长。同时，24年公司增强了对股东的现金回报，23年分红比例上升为60%，现金分红总额181.3亿元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由935/1056亿元下调至919.6/1012.0亿元，新增26年营业收入1106.8亿元；24-25年归母净利润由341/388亿元下调至336.1/375.0亿元，新增26年415.3亿元；24-25年EPS由8.79/10.01元下调至8.66/9.66元，新增26年EPS10.70元。2024年4月28日 152.25元收盘价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)73,969 83,272 91,963 101,201 110,680 YoY（%）11.7% 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 归母净利润(百万元)26,690 30,211 33,611 37,498 41,531 YoY（%）14.2% 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 毛利率（%）75.4% 75.8% 76.2% 76.5% 76.7% 每股收益（元）6.88 7.78 8.66 9.66 10.70 ROE（%）23.4% 23.3% 23.4% 23.7% 24.1% 市盈率22.14 19.56 17.58 15.76 14.23 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 83,272 91,963 101,201 110,680 净利润 31,521 35,011 39,061 43,262 YoY(%) 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 折旧和摊销 982 671 530 416 营业成本 20,157 21,918 23,804 25,756 营运资金变动 9,402 1,060 3,039 2,847 营业税金及附加 12,532 13,794 15,079 16,381 经营活动现金流 41,742 36,759 42,607 46,492 销售费用 7,796 8,553 9,310 10,072 资本开支 -2,955 -2,096 -1,983 -2,339 管理费用 3,319 3,587 3,846 4,095 投资 0 -57 -55 -49 财务费用 -2,473 -2,309 -2,620 -2,967 投资活动现金流 -2,932 -2,073 -1,937 -2,277 研发费用 322 276 304 332 股权募资 23 0 0 0 资产减值损失 -4 0 0 0 债务募资 0 282 -30 -30 投资收益 58 92 101 111 筹资活动现金流 -16,300 -19,130 -23,320 -27,201 营业利润 42,004 46,514 51,885 57,456 现金净流量 22,511 15,556 17,351 17,013 营业外收支 -91 -80 -80 -80 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 41,913 46,434 51,805 57,376 成长能力 所得税 10,392 11,423 12,744 14,115 营业收入增长率 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 净利润 31,521 35,011 39,061 43,262 净利润增长率 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 归属于母公司净利润 30,211 33,611 37,498 41,531 盈利能力 YoY(%) 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 毛利率 75.8% 76.2% 76.5% 76.7% 每股收益(元) 7.78 8.66 9.66 10.70 净利润率 36.3% 36.5% 37.1% 37.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 18.3% 18.3% 18.6% 18.9% 货币资金 115,456 131,012 148,363 165,376 净资产收益率ROE 23.3% 23.4% 23.7% 24.1% 预付款项 169 175 179 180 偿债能力 存货 17,388 18,265 19,176 20,032 流动比率 4.50 4.71 4.87 4.97 其他流动资产 14,169 13,879 12,234 11,160 速动比率 3.97 4.18 4.35 4.46 流动资产合计 147,182 163,331 179,951 196,749 现金比率 3.53 3.78 4.01 4.18 长期股权投资 2,020 2,077 2,132 2,181 资产负债率 20.0% 19.2% 18.6% 18.2% 固定资产 5,190 8,074 9,969 11,482 经营效率 无形资产 2,057 2,598 3,278 4,198 总资产周转率 0.52 0.53 0.53 0.53 非流动资产合计 18,251 19,852 21,282 23,176 每股指标（元） 资产合计 165,433 183,183 201,233 219,925 每股收益 7.78 8.66 9.66 10.70 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 33.38 37.04 40.70 44.40 应付账款及票据 9,597 9,741 9,786 10,088 每股经营现金流 10.75 9.47 10.98 11.98 其他流动负债 23,087 24,906 27,170 29,500 每股股利 4.67 5.00 6.00 7.00 流动负债合计 32,683 34,648 36,956 39,588 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.56 17.58 15.76 14.23 其他长期负债 400 583 553 523 PB 4.20 4.11 3.74 3.43 非流动负债合计 400 583 553 523 负债合计 33,084 35,231 37,509 40,111 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 少数股东权益 2,791 4,192 5,754 7,484 股东权益合计 132,349 147,952 163,724 179,814 负债和股东权益合计 165,433 183,183 201,233 219,925 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西