维持高分红，毛利率创历史新高

证券研究报告|公司点评报告 2024年4月27日 维持高分红，毛利率创历史新高 富安娜(002327) 评级： 买入 股票代码： 002327 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 11.43/7.62 目标价格： 总市值(亿) 88.87 最新收盘价： 10.75 自由流通市值(亿) 51.70 自由流通股数(百万) 486.80 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.30/5.72/5.22/7.66亿元，同比增长- 1.62%/7.02%/8.35%/7.89%。剔除公允价值变动损失（22/23年为0.8/0.1亿元）、投资净收益（22/23年为 0.84/0.35亿元）以及资产处置收益（22/23年为0.36/0.005亿元）后归母净利为5.46亿元、同比增长 10.33%；非经主要为政府补助0.16亿元及公允价值变动损益0.25亿元。经营现金流高于净利主要由于折旧及应付项目增加。 23年每10股拟派发现金红利6.5元，分红率为95.1%（22年为93.2%），股息率为6.1%。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.52/1.22/1.05亿元、同比增长5.20%/10.24%/2.40%。扣非净利增幅低于归母净利主要由于24Q1政府补助为759万元（同比增长140%）。 分析判断: 低基数下24Q1收入全线增长，23年直营店效略有下滑。1）分渠道来看，收入下降主要来自直营和电商，23年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为7.23/8.24/12.10/1.64/1.08亿元、同比增长-1.1%/-0.4%/- 5.5%/19.5%/5.2%。23年末直营/加盟店数分别为484/1010家，其中新开门店数分别为42/130家、关闭门店数分别为29/119家，净开13/11家，同比增长3%/1%，推算直营店效/加盟单店出货（149/82万元），同比下降4%/2%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比25%/39%/14%。23年直营/加盟单店面积分别为147/209平，同比增长-4.4%/0.3%，推算直营/加盟店坪效分别为10148/3897元，同比增长1%/-2%。24Q1年直营/加盟/电商/团购/其他收入分别为1.56/1.44/2.81/0.43/0.28亿元、同比增长4.1%/7.5%/1.3%/10.5%/42.0%。2）分地域来看，大本营华南地区收入下降3.88%、增速同比下降1.40PCT；华东/华中/西南/华北/西北/东北地区同比增长8%/4%/-6%/-10%/-17%/-12%，增速同比提升8/10/-8/6/-3/-5PCT、西北地区降幅最大，华东、华中地区收入保持增长。 23年净利率增幅低于毛利率，主要由于投资净收益、资产处置收益下降以及销售费用率增加。（1）2023年毛利率同比提升2.53PCT至55.63%，主要由于直营和加盟毛利率提升、受益于成本下降，直营/加盟/电商毛利率分别为70.14%/56.21%/47.99%、同比提升3.61/3.56/1.69PCT。23年归母净利率/扣非净利率同比提升1.55/1.6PCT至18.88%/17.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率为26.13%/3.74%/3.56%/-0.33%、同比增加0.52/-0.30/-0.01/-0.06pct；销售费用率增长主要由于广告宣传费增长。23年其他收益占比提升0.83PCT至1.00%；投资净收益占比下降1.56PCT至1.16%，主要由于同期处置其他非流动金融资产（高新投）取得的投资收益0.4亿元；公允价值变动损失占比下降2.27PCT至0.32%，主要为22年其他非流动金融资产（中信产品）公允价值变动损失0.4亿元；资产处置收益占比下降1.13PCT至0.02%，主要由于22年存在常熟厂房政府收储补偿。（2）2024Q1毛利率同比下降0.13PCT至54.21%；净利率/扣非净利率同比提升0.86/-0.4PCT至18.77%/16.1%。净利率增幅高于毛利率，主要由于其他收益、公允价值变动收益增加以及管理、财务费用率下降。24Q1销售/管理/研发/财务费用率为26.83%/3.74%/3.56%/-0.85%、同比增加1.18/-0.48/0.35/-0.30PCT。24Q1其他收益占比提升1.26PCT至1.64%；投资净收益占比下降0.89PCT至0.51%；公允价值变动收益占比提升0.74PCT至0.14% 库存有所下降、存货周转天数持平。23年末存货为7.01亿元、同比下降7.7%，存货周转天数196天、同比持平。应收账款为3.88亿元、同比增长51.4%，应收账款周转天数为38天、同比增加12天。24Q1存货周 转天数为223天、同比减少2天，应收账款周转天数为42天、同比增加9天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）我们估计今年公司加盟店仍有较大拓展空间，三四线加盟商存在高端品牌需求，公司将通过直营门店赋能，专门针对三四线城市的消费改善型客户拓展低线城市门店。预计24、25年加盟均新增200家。（2）公司也将聚焦经济发达区域铺开超品形象店，进一步提升私域流量管理能力和销售能力，持续提升品牌形象；（3）在投流面临瓶颈的背景下，公司电商有望依托产品力提升和人效管控更加稳健。考虑消费环境低迷、对同店谨慎乐观,下调24-25年收入预测35.27/38.83亿元至32.30/34.45亿元，新增26年收入预测 35.94亿元；下调24-25年归母净利预测为6.61/7.33亿元至6.19/6.66亿元，新增26年净利预测6.99亿元；对应下调24-25年EPS0.80/0.88元至0.74/0.80元，新增26年EPS预测0.84元，2024年4月27日收盘价 10.75元对应24/25/26年PE分别为15/14/13X，看好公司高股息、利润稳健、有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险、2023年10月因信披违规，公司及董事长兼总经理林国芳、董事会秘书龚芸收到收到深圳证监局警示函，11月被深交所通报批评处分。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,080 3,030 3,230 3,445 3,594 YoY（%）-3.1% -1.6% 6.6% 6.7% 4.3% 归母净利润(百万元)535 572 619 666 699 YoY（%）-2.1% 7.0% 8.3% 7.5% 5.0% 毛利率（%）53.1% 55.6% 55.8% 55.9% 56.0% 每股收益（元）0.64 0.68 0.74 0.80 0.84 ROE14.2% 14.8% 15.3% 15.9% 16.5% 市盈率16.83 15.72 14.52 13.51 12.87 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,030 3,230 3,445 3,594 净利润 572 619 666 699 YoY(%) -1.6% 6.6% 6.7% 4.3% 折旧和摊销 212 53 57 59 营业成本 1,344 1,427 1,518 1,580 营运资金变动 0 66 -17 -11 营业税金及附加 36 32 34 36 经营活动现金流 766 689 652 689 销售费用 792 796 852 913 资本开支 -68 -103 -116 -128 管理费用 113 174 179 174 投资 -300 0 0 0 财务费用 -10 -10 -13 -16 投资活动现金流 -304 -71 -81 -93 研发费用 108 71 79 72 股权募资 42 0 0 0 资产减值损失 -12 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 35 32 34 36 筹资活动现金流 -571 -414 -476 -548 营业利润 688 776 834 875 现金净流量 -109 204 94 49 营业外收支 5 18 20 21 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 693 794 854 896 成长能力（%） 所得税 121 175 188 197 营业收入增长率 -1.6% 6.6% 6.7% 4.3% 净利润 572 619 666 699 净利润增长率 7.0% 8.3% 7.5% 5.0% 归属于母公司净利润 572 619 666 699 盈利能力（%） YoY(%) 7.0% 8.3% 7.5% 5.0% 毛利率 55.6% 55.8% 55.9% 56.0% 每股收益 0.68 0.74 0.80 0.84 净利润率 18.9% 19.2% 19.3% 19.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 11.6% 12.0% 12.5% 12.9% 货币资金 390 594 688 737 净资产收益率ROE 14.8% 15.3% 15.9% 16.5% 预付款项 22 34 36 38 偿债能力（%） 存货 701 782 832 866 流动比率 3.18 3.27 3.26 3.24 其他流动资产 1,868 1,731 1,750 1,764 速动比率 2.41 2.42 2.40 2.38 流动资产合计 2,980 3,140 3,307 3,404 现金比率 0.42 0.62 0.68 0.70 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.0% 21.5% 21.8% 22.1% 固定资产 1,163 1,287 1,386 1,460 经营效率（%） 无形资产 96 100 103 103 总资产周转率 0.61 0.63 0.65 0.66 非流动资产合计 1,964 2,014 2,034 2,023 每股指标（元） 资产合计 4,945 5,155 5,341 5,428 每股收益 0.68 0.74 0.80 0.84 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.61 4.84 4.99 5.05 应付账款及票据 393 453 483 502 每股经营现金流 0.92 0.82 0.78 0.82 其他流动负债 544 506 532 550 每股股利 0.00 0.49 0.57 0.65 流动负债合计 937 960 1,015 1,052 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 15.72 14.52 13.51 12.87 其他长期负债 149 149 149 149 PB 1.94 2.22 2.15 2.13 非流动负债合计 149 149 149 149 负债合计 1,086 1,108 1,163 1,201 股本 837 837 837 837 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,859 4,047 4,177 4,227 负债和股东权益合计 4,945 5,155 5,341 5,428 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团