合成橡胶：估值偏低，但驱动不足，震荡格局

期货研究 二 〇2024年4月28日 二四年 度合成橡胶：估值偏低，但驱动不足，震荡格局 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332gaolinlin@gtjas.com 杨鈜汉（联系人）从业资格号：F03108173yanghonghan025588@gtjas.com 国 泰报告导读: 君 安近端合约相对承压，仓单压力较大。目前交割仓库有22480吨的库存，浙江地区的仓库仓单库存水平 期较高，山东地区仍有库容。 货 研BR2406及BR2407合约静态估值来看，伴随现货企稳及丁二烯稳定，当前基本面估值区间为13200究元/吨—13400元/吨。现货端，顺丁橡胶华北地区可交割品BR9000市场价整体在13300元/吨附近。上方所估值而言，盘面13300-13400元/吨或为基本面上方估值极限。其一，当前整体现货市场成交仍偏清淡， 下游对当前现货价格观望意愿较强，现货通过自身基本面格局难有进一步上行驱动，主要根据原料价格波动。其二，当主力BR2406合约升水山东地区市场价100元/吨左右，盘面产生持现货抛盘面的无风险套利空间，套保头寸将逐渐使盘面上方空间压力增大。下方估值而言，丁二烯预计从成本端对顺丁价格形成支撑，目前顺丁橡胶实际完全成本在13200-13300元/吨附近。预计13200-13300元/吨为估值下方的底部区间。顺丁的理论完全成本估算主要基于丁二烯价格*1.02+（辅剂+人工=11800*1.02+2500=14536。实际完全成本来看，目前工厂使用高价丁二烯，部分工厂使用丁二烯价格较低。此外，根据工厂差异，固定费用从1300至2500元/吨不等，最低顺丁生产成本约在13200元/吨附近。 基本面，顺丁成本端，本周伴随国际丁二烯高位震荡，国内丁二烯维持高位，预计丁二烯价格11600元/吨附近高位震荡。国际而言，由于欧美及东北亚地区炼厂丁二烯开工率仍偏低，短期国际丁二烯价格较为坚挺。中期，受远洋船货供应增加影响，市场供应紧张情况有望缓解，丁二烯存回调预期。国内而言，丁二烯供应端，4月丁二烯行业开工率伴随部分装置检修，日度产量小幅下滑，整体供应下降。需求端，顺丁及丁苯由于丁二烯高价，生产接近亏损，开工率有所下降。ABS以及SBS整体开工率处于低位，四大下游对丁二烯需求偏低。整体来看，外盘价格支撑，丁二烯预计呈现高位运行的格局。 顺丁橡胶方面，顺丁橡胶行业开工率持续维持低位，但是需要关注的是，在顺丁橡胶开工偏低的背景之下显性库存没有明显的去库，因此估值端的成本估值由于库存没有明显去化导致对盘面顺丁支撑不明显。后期需要看到顺丁行业库存压力缓解，下方的成本端支撑才能逐渐清晰。 （正文） 表1：合成橡胶产业链数据汇总 合成橡胶产业链数据周报 产业链 品种 数据类别 数据指标 本期数据 上期数据 单位 频度 环比 同比 上游原材料：丁二烯 上游 丁二烯 价格 华东地区出厂价 11650 11650 元/吨 周度 0.00% 30.90% 山东地区场主流价 11775 11775 元/吨 周度 0.00% 32.30% 中国到岸价 1430 1440 美元/吨 周度 -0.69% 38.83% 供应 产量 39.36 38.77 万吨 月度 1.52% 1.21% 开工率 66.15 67.53 % 周度 -2.04% -4.87% 进口 43358 40233 吨 月度 7.77% 63.45% 出口 1984 2000 吨 月度 -0.78% 0.59% 库存 企业库存 24050 22950 吨 周度 4.79% 7.37% 港口库存 30500 27400 吨 周度 11.31% -6.44% 成本利润 碳四抽提法成本 8105 8112 元/吨 周度 1.62% 18.09% 碳四抽提法利润 3695 3688 元/吨 周度 -3.33% 72.30% 氧化脱氢法成本 12594 12594 元/吨 周度 0.00% -2.20% 氧化脱氢法利润 -894 -944 元/吨 周度 6.22% -80.52% 中游：顺丁橡胶、丁苯橡胶 中游 顺丁橡胶 价格 BR9000中石油独山子出厂价 13300 13300 元/吨 周度 -2.21% 18.75% 山东市场价 13300 13200 元/吨 周度 0.76% 17.18% 上海市场价 13100 13100 元/吨 周度 0.00% 14.91% 供应 高顺顺丁产量 19347 20867 吨 周度 -7.28% 1.11% 高顺顺丁开工率 50.26 47.89 % 日度 4.94% -11.43% 进口 43358 40233 吨 月度 28.18% 126.04% 出口 1984.31 2000 吨 月度 1.79% 27.63% 库存 工厂库存 26950 26600 吨 周度 1.32% 26.82% 成本利润 生产成本 14654 14654 元/吨 周度 0.00% 24.50% 生产利润 -1354 -1354 元/吨 周度 0.00% 137.54% 丁苯橡胶 价格 齐鲁石化1502出厂价 13600 13600 元/吨 周度 0.00% 15.25% 齐鲁石化1712出厂价 12700 12700 元/吨 周度 0.00% 11.40% 1502山东主流价 13300 13200 元/吨 周度 0.76% 11.30% 1712山东主流价 12500 12500 元/吨 周度 0.00% 6.84% 供应 丁苯橡胶产量 111950 105040 吨 月度 6.58% 6.79% 丁苯橡胶开工 61.7 62.71 % 月度 -1.61% -4.42% 进口 24971 29273 吨 月度 -14.70% 18.19% 出口 12435 13487 吨 月度 -7.80% -16.02% 库存 工厂库存 4660 4990 吨 周度 -6.61% -18.10% 贸易商库存 20350 19850 吨 周度 2.52% -4.91% 成本利润 生产成本 13750 13750 元/吨 周度 0.00% 44.74% 生产利润 -150 -150 元/吨 周度 0.00% -116.67% 下游：轮胎行业及汽车行业 下游 轮胎行业 供应 山东全钢胎产量 76.32 78.87 万条 周度 -3.23% -5.75% 山东半钢胎产量 263.16 263.66 万条 周度 -0.19% 4.95% 全钢胎开工率 63.49 68.78 % 周度 -7.69% 24.83% 半钢胎开工率 80.99 80.53 % 周度 0.57% 17.68% 库存 山东全钢胎库存 41.71 41.15 天 周度 1.36% 12.73% 山东半钢胎库存 28.35 28.94 天 周度 -2.04% -17.73% 出口 轮胎出口 494363 662085 吨 月度 -25.33% -2.42% 全钢胎出口 270315 370946 吨 月度 -27.13% -9.78% 半钢胎出口 203832 203832 吨 月度 0.00% -2.54% 乘用车产量 2210000 1246000 辆 月度 77.37% 5.14% 需求 重卡销量 10.9 5.8 万辆 月度 87.93% 60.29% 联系人：高琳琳、杨鈜汉 【免责声明】本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决 高琳琳投资咨询从业资格号：Z0002332+gaolinlin@gtjas.com 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 1.1合成橡胶产业链上游：丁二烯 1.1.1丁二烯价格 图1：华东地区丁二烯出厂价图2：山东地区丁二烯出厂价 元/吨 14000 12000 10000 8000 6000 4000 出厂均价:丁二烯:华东地区 2018201920202021 202220232024 元/吨 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 市场价:丁二烯:山东市场:主流价 2018201920202021 202220232024 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 01-01 01-13 01-25 02-06 02-18 03-02 03-14 03-26 04-07 04-19 05-01 05-13 05-25 06-06 06-18 06-30 07-12 07-24 08-05 08-17 08-29 09-10 09-22 10-04 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 20000 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 1.1.2丁二烯产量、开工率及库存 图3：国内丁二烯月度产量图4：国内丁二烯周度开工率 中国丁二烯月度产量 万吨 4520152016201720182019 20202021202220232024 40 35 30 25 20 15 中国丁二烯周度开工率 % 7520202021202220232024 70 65 60 55 50 01-01 01-12 01-24 02-06 02-19 03-01 03-14 03-27 04-09 04-19 05-02 05-15 05-28 06-07 06-20 07-03 07-16 07-26 08-08 08-21 09-03 09-13 09-26 10-09 10-20 11-01 11-14 11-27 12-08 12-20 45 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究 图5：丁二烯港口库存图6：丁二烯生产企业库存 吨 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 中国丁二烯周度港口库存 20152016201720182019 20202021202220232024 吨 32000 27000 22000 17000 12000 01-01 01-12 01-23 02-03 02-14 02-25 03-09 03-22 04-03 04-16 04-29 05-12 05-25 06-07 06-19 07-02 07-15 07-28 08-10 08-23 09-04 09-17 09-30 10-13 10-26 11-08 11-20 12-03 12-16 12-29 7000 丁二烯周度企业库存 20152016201720182019 20202021202220232024 01-01 01-12 01-23 02-03 02-14 02-25 03-09 03-22 04-03 04-16 04-29 05-12 05-25 06-07 06-19 07-02 07-15 07-28 08-10 08-23 09-04 09-17 09-30 10-13 10-26 11-08 11-20 12-03 12-16 12-29 资料来源：隆众化工，国泰君安期货研究资料来源：隆众化