2023年报及2024年一季报点评：亮点多多，改革红利逐步释放

老白干酒（600559） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2023年报及2024年一季报点评：亮点多多改革红利逐步释放 买入（首次） 2024年04月28日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,653 5,257 5,806 6,588 7,379 同比（%） 15.54 12.98 10.43 13.48 12.00 归母净利润（百万元） 707.60 665.94 851.68 1,090.27 1,332.11 同比（%） 81.81 (5.89) 27.89 28.01 22.18 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.93 1.19 1.46 P/E（现价&最新摊薄） 25.69 27.29 21.34 16.67 13.64 suny@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 老白干酒沪深300 投资要点 事件：23年营收52.57亿元，同比+12.98%；归母净利润6.66亿元，同比-5.89%。24Q1营收11.3亿元，同比+12.67%；归母净利润1.36亿元，同比+33.04%。 23年主动控货，低库存进入次年，分红率同比大幅提升。公司酒类业务50亿元，同比+15%，其中分产品系列看，武陵酒/孔府家/文�贡/板城烧锅酒/老白干本部分别实现9.8/1.8/5.5/9.6/23.6亿元，同比 +28%/23%/16%/15%/10%，均实现量价齐升，本部增速较低系主动控货&发货量整体减少；全年库存持续消化，截至年底已至正常水平。分档次看，公司高/中/低档酒实现收入26/14/10亿，同比+11%/21%/18%，高档酒剔除武陵酒同比+3%，高端酒的销售进展表现相对较弱，主系全年陆续展开平台模式、石家庄/衡水库存去化。公司现金流稳定，2023年现金分红比例62%，亦同比大幅度提升。 24Q1高端酒增速亮眼，合同负债新高。24Q1营收11.3亿元，同比+13%。分档次看，高中低档酒分别5.3/3.2/2.8亿元，同比+35%/+11%/+15%，其中高档酒剔除武陵酒的增速为+45%（23Q1增速为-17%），经过23年 控货去库，24年重启较快增长。🕔300+价位公司持续聚焦1915、甲等20/15，通过焕新升级及红包投放，进一步巩固价盘表现。②100-300价位受益于春节出行修复，宴席和聚饮表现较好，同时竞品投入及竞争力度趋弱，板城和顺与老白干醇柔加强协同，市场格局有所改善。截至24Q1有合同负债23.6亿元，表现新高，同比/环比增加1.6/8.4亿元。 费控效果显现，业绩弹性逐步释放。1）23年公司扣非销售净利率11.7%，同比+1.4pct，利润弹性主要来自于销售费用率（27%，同比-3.2pct）；24Q1销售净利率12.1%，同比+1.8pct，主系费率下降（销售费用率22.9%，同比-3pct，管理费用率8.93%，同比-2.8pct）。2）公司从23年至今内部 陆续降本增效+强化利润考核，尤其今年以来�丛台24年春节期间中高端市场费用大幅度削减，老白干竞争压力减小。②加强老白干与板城战略互补，板城重点做100-300元和顺系列，老白干重点做300+甲等系列，减少重复投入。③公司各部门降本增效，采取阿米巴模式，利润独立考核，资源重点投向核心A类市场为主，效果逐显。3）展望全年，公司计划实现营收57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元内，费用不超 过17.5亿元，充分体现公司控费、降本增效的内化改革决心。 盈利预测与投资评级：经过23年去库、23Q4改革红利逐步释放，费效比逐渐显现，业绩弹性季度兑现。我们预计公司2024-26年归母净利润8.5/10.9/13.3亿元，同比+28%/28%/22%，当前股价对应PE为21/17/14X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% 2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25 市场数据 收盘价(元)19.87 一年最低/最高价15.19/32.62 市净率(倍)3.67 流通A股市值(百万元)17,829.10 总市值(百万元)18,176.03 基础数据 每股净资产(元,LF)5.42 资产负债率(%,LF)51.57 总股本(百万股)914.75 流通A股(百万股)897.29 相关研究 《老白干酒(600559)：老白干酒：中低档酒放量，2Q16终端需求有改善》 2016-08-29 《老白干酒(600559)：老白干酒：河北经济疲软影响需求，16年营收增速有望小幅改善，短期有补涨动力》 2016-06-19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 老白干酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,866 6,722 7,739 8,842 营业总收入 5,257 5,806 6,588 7,379 货币资金及交易性金融资产 2,285 2,597 3,124 3,721 营业成本(含金融类) 1,727 2,063 2,316 2,571 经营性应收款项 197 133 137 152 税金及附加 875 946 1,074 1,203 存货 3,350 3,956 4,441 4,931 销售费用 1,428 1,351 1,445 1,526 合同资产 0 0 0 0 管理费用 415 360 357 368 其他流动资产 34 37 38 38 研发费用 13 12 11 11 非流动资产 3,635 3,630 3,652 3,667 财务费用 (16) (8) (9) (11) 长期股权投资 79 79 79 79 加:其他收益 40 41 46 52 固定资产及使用权资产 1,775 1,685 1,623 1,553 投资净收益 19 6 7 7 在建工程 51 101 151 201 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 840 875 910 945 减值损失 4 1 1 1 商誉 607 607 607 607 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 16 16 16 16 营业利润 884 1,129 1,448 1,770 其他非流动资产 266 266 266 266 营业外净收支 6 6 6 6 资产总计 9,501 10,351 11,391 12,509 利润总额 891 1,136 1,454 1,776 流动负债 4,523 5,122 5,821 6,527 减:所得税 225 284 363 444 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 666 852 1,090 1,332 经营性应付款项 431 514 577 641 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,521 1,815 2,038 2,263 归属母公司净利润 666 852 1,090 1,332 其他流动负债 2,571 2,793 3,206 3,624 非流动负债 168 168 168 168 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73 0.93 1.19 1.46 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 843 1,074 1,385 1,700 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 1,016 1,365 1,699 2,040 其他非流动负债 168 168 168 168 负债合计 4,690 5,289 5,989 6,695 毛利率(%) 67.15 64.47 64.85 65.15 归属母公司股东权益 4,810 5,062 5,402 5,814 归母净利率(%) 12.67 14.67 16.55 18.05 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,810 5,062 5,402 5,814 收入增长率(%) 12.98 10.43 13.48 12.00 负债和股东权益 9,501 10,351 11,391 12,509 归母净利润增长率(%) (5.89) 27.89 28.01 22.18 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 795 1,184 1,600 1,858 每股净资产(元) 5.26 5.53 5.91 6.36 投资活动现金流 57 (453) (502) (521) 最新发行在外股份（百万股 915 915 915 915 筹资活动现金流 (325) (600) (750) (920) ROIC(%) 13.69 16.32 19.86 22.73 现金净增加额 527 131 347 417 ROE-摊薄(%) 13.84 16.83 20.18 22.91 折旧和摊销 174 291 314 340 资产负债率(%) 49.37 51.10 52.57 53.52 资本开支 (148) (279) (329) (349) P/E（现价&最新股本摊薄） 27.29 21.34 16.67 13.64 营运资本变动 67 55 209 200 P/B（现价） 3.78 3.59 3.36 3.13 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准