涪陵榨菜2023年报及2024年一季报点评：定调稳健，静待改革效果体现

核心观点 定调稳健，静待改革效果体现 ——涪陵榨菜2023年报及2024年一季报点评 事件：1）公司发布2023年年报，公司23年实现营收24.50亿元/yoy-3.86%，归母净利润8.27亿元/yoy-8.04%，扣非归母净利润7.56亿元/yoy-7.60%。2）公司发布2024年一季报，公司24Q1实现营收7.49亿元/yoy-1.53%，归母净利润2.72亿元/yoy+3.93%，实现扣非归母净利2.59亿元/yoy+6.29%。 23年需求端仍有压力、新品榨菜酱放量良好，静待经营拐点。1）分产品看，公司23年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收20.76/2.25/0.61/0.84亿元，yoy-4.56%/-6.51%/-25.99%/+75.74%；榨菜23年销量yoy-3.82%，吨价yoy-0.77%；榨菜酱产品表现亮眼，23年调货额近4000万。2）分区域看，公司23年主销区华南/华东营收yoy+2.37%/-8.23%，华中/西南/出口营收yoy+1.05%/5.39%/36.19%，华北/中原/西北/东北营收yoy-1.45%/-6.71%/-20.69%/-30.04%。3）分模式看，公司23年直销/经销营收yoy+27.66%/-5.53%，经销商净增加112个至3239家；23年持续布局餐饮渠道（23全年餐饮产品调味菜调货额突破8000万，同比增长超30%）。4）24Q1公司营收yoy-1.53%，高基数下收入报表表现仍有压力。 费用收缩对冲毛利率压力，24Q1盈利能力提升。1）公司23年毛利率50.72%，同比-2.43pct；其中23年榨菜毛利率同比-2.17pct，主要与青菜头原料成本上涨（收购价格同比上涨约40%）有关。2）公司23年销售/管理/财务/研发费用率分别为13.37%/3.59%/-4.11%/0.24%，同比-0.97/+0.2/+0.01/+0.08pct（合计-0.68pct）。3）公司23年归母净利率为33.74%，同比-1.53pct，费用率收缩对冲成本端压力。4）公司24Q1归母净利率36.29%，同比+1.91pct；其中24Q1毛利率同比-4.17pct，销售/管理/财务/研发费用率同比-5.63/-0.60/-0.43/0.15pct（合计-6.51pct），毛利率同比下滑预计与公司仍采用高价库存青菜头有关，公司费用率持续收缩对冲成本压力。 24年定调稳健，建议关注改革效果。展望24年，公司营收目标27.44亿元 /yoy+12%，营业成本目标13.28亿元/yoy+9.96%，目标稳健。23年年底公司新管理层上任后积极推进产品、渠道端多项改革动作，关注后续改革效果。24年季度报表节奏看，收入端伴随高基数影响消退，收入增速有望环比加快；利润端伴随后续低价的新青菜头原料纳入使用，利润弹性有望释放，建议积极关注。 公司研究|年报点评涪陵榨菜002507.SZ 买入（维持） 股价（2024年05月09日）14.75元目标价格18.17元 行业食品饮料 52周最高价/最低价19.16/11.6元总股本/流通A股（万股）115,392/113,832A股市值（百万元）17,020国家/地区中国 报告发布日期2024年05月10日 1周1月3月12月绝对表现3.810.324.68-21.99相对表现2.136.61-4.22-12.97沪深3001.673.718.9-9.02 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010  盈利预测与投资建议 根据23年情况，我们下调公司收入及均价预测，调整公司2024-26年归母净利润预测为9.07/9.94/10.87亿元（调整前24/25年为10.86/12.19亿元），对应24-26EPS为0.79/0.86/0.94元，使用可比公司估值法给予24年23倍PE估值，对应 目标价18.17元，维持"买入"评级。 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)2,5482,4502,6702,9423,244 同比增长(%)1.2%-3.9%9.0%10.2%10.3% 营业利润(百万元)1,0559761,0671,1701,279 同比增长(%)20.8%-7.5%9.4%9.6%9.3% 归属母公司净利润(百万元)8998279079941,087 同比增长(%)21.1%-8.0%9.7%9.6%9.3% 每股收益（元）0.780.720.790.860.94 毛利率(%)53.1%50.7%52.3%51.7%51.2%净利率(%)35.3%33.7%34.0%33.8%33.5% 净资产收益率(%)12.0%10.3%10.6%10.7%10.5% 市盈率 18.9 20.6 18.8 17.1 15.7 市净率 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年情况，我们下调公司收入及均价预测，调整公司2024-26年归母净利润预测为9.07/9.94/10.87亿元（调整前24/25年为10.86/12.19亿元），对应24-26EPS为0.79/0.86/0.94元，使用可比公司估值法给予24年23倍PE估值，对应目标价18.17元，维持"买入"评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2024/5/9 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 千禾味业 603027 17.06 0.52 0.63 0.75 0.88 33.06 27.06 22.63 19.40 中炬高新 600872 29.58 2.16 0.99 1.25 1.59 13.69 29.81 23.72 18.55 颐海国际 01579 15.93 0.82 0.94 1.05 1.17 19.37 17.01 15.12 13.57 安琪酵母 600298 32.29 1.46 1.58 1.84 2.13 22.08 20.39 17.59 15.14 仲景食品 300908 47.98 1.72 2.10 2.43 2.81 27.85 22.90 19.73 17.06 调整后平均 23.00 20.00 17.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，行业竞争加剧等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,414 3,680 4,329 5,264 6,277 营业收入 2,548 2,450 2,670 2,942 3,244 应收票据、账款及款项融资 6 11 7 7 8 营业成本 1,194 1,207 1,275 1,419 1,583 预付账款 13 5 8 9 10 销售费用 365 328 335 358 389 存货 470 495 484 539 601 管理费用 86 88 85 94 102 其他 2,858 2,744 2,745 2,745 2,746 研发费用 4 6 7 7 8 流动资产合计 6,761 6,934 7,573 8,564 9,641 财务费用 (105) (101) (60) (72) (87) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 (6) 0 0 0 固定资产 1,147 1,056 1,002 953 910 公允价值变动收益 13 11 8 8 8 在建工程 56 138 226 318 415 投资净收益 70 67 60 60 60 无形资产 500 489 479 468 458 其他 (28) (31) (29) (34) (38) 其他 139 153 119 119 119 营业利润 1,055 976 1,067 1,170 1,279 非流动资产合计 1,841 1,835 1,826 1,859 1,902 营业外收入 1 0 0 0 0 资产总计 8,602 8,769 9,399 10,423 11,543 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,056 975 1,067 1,170 1,279 应付票据及应付账款 165 147 165 184 205 所得税 157 148 160 175 192 其他 572 284 334 345 357 净利润 899 827 907 994 1,087 流动负债合计 738 430 499 529 562 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 899 827 907 994 1,087 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.78 0.72 0.79 0.86 0.94 其他 109 95 95 95 95 非流动负债合计 109 95 95 95 95 主要财务比率 负债合计 847 525 593 623 657 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 888 1,154 1,154 1,154 1,154 营业收入 1.2% -3.9% 9.0% 10.2% 10.3% 资本公积 3,203 2,937 2,937 2,937 2,937 营业利润 20.8% -7.5% 9.4% 9.6% 9.3% 留存收益 3,665 4,154 4,715 5,709 6,796 归属于母公司净利润 21.1% -8.0% 9.7% 9.6% 9.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,755 8,244 8,805 9,800 10,887 毛利率 53.1% 50.7% 52.3% 51.7% 51.2% 负债和股东权益总计 8,602 8,769 9,399 10,423 11,543 净利率 35.3% 33.7% 34.0% 33.8% 33.5% ROE 12.0% 10.3% 10.6% 10.7% 10.5% 现金流量表 ROIC 10.8% 9.3% 10.0% 10.0% 9.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 899 827 907 994 1,087 资产负债率 9.8% 6.0% 6.3% 6.0% 5.7% 折旧摊销 109 98 82 83 85 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (105) (101) (60) (72) (87) 流动比率 9.17 16.11 15.19 16.20 17.15 投资损失 (70) (67) (60) (60) (60) 速动比率 8.53 14.96 14.22 15.18 16.08 营运资金变动 835 489 79 (27) (31) 营运能力 其它 (588) (810) 25 (8) (8) 应收账款周转率 598.4 298.4 301.5 403.2 403.4 经营活动现金流 1,079 435 972 910 986 存货周转率 2.7 2.5 2.6 2.8 2.8 资本支出 (18) (67) (105) (116)