债市稳定还是负反馈，一念之间

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月28日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 债市稳定还是负反馈，一念之间 ►决定短期利率走势的三因素：监管、地产、供给 监管层面，现阶段市场的聚焦点或有两个，一是当前长端、超长端利率是否达到合理水平，二是农商行是否会退出超长债券交易。地产政策方面，28日成都大幅放松楼市政策，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。供给提速方面，4月末新增地方债发行上量，债市普遍担忧5月会成为地方债发行上量的起点，供给因素加剧了债市的调整。 综合来看，当前还没有因素真正触发行情反转。监管态度的变化，更多是担心利率偏低，重回性价比区间之后，影响或下降；地产政策的放松，冲击更多是在预期层面，随后进入等待销售数据的阶段，影响可能钝化；债券发行的提速，也一再预期，关键还是资金面的稳定性。 ►手工补息暂停，对债市影响几何？ 手工补息本是银行对业务操作的勘误环节，如今成为了网点实施变相利率补贴的重要工具，且普遍存在大行之中。手工补息暂停后，银行端将面临合同中止以及潜在存款流失是否会破坏银行负债端的定性的问题；非银端将面临存款通常采用类摊余法进行计价，补息缺失是否会造成产品净值波动的问题。 银行在短期内的负债规模或相对可控，银行的负债影响，或在更长的时间体现。对于非银机构而言，补息条款调整的影响，或已在体现。对于债市整体而言，后续还是需要分别关注手工补息暂停对银行和对非银机构的影响，“银行逻辑”重在影响利率债，“非银逻辑”重在影响信用债。 ►后市节奏，如何判断？ 落脚到短期债市节奏上，利率继续调整还是趋于稳定，近两天的行情比较关键，如果进一步上行，可能会触发理财及银行对基金的赎回，从而进入机构行为引发的负反馈超调阶段。 我们仍然坚持越调整越配置的操作策略。如果5月流动性并未出现过于明显的收敛迹象，2.30%-2.35%、2.50%-2.55%或成为10年与30年的反复波动区间，行情可能与2023年10-11月类似，“小波段交易”或成为利率稳定后的主流。信用方 面，银行资本债交易配置价值正在上升，票息优势逐步回归。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.行情回顾3 2.债市稳定还是负反馈，一念之间5 3.四月理财规模累计增2.07万亿元8 3.1.业绩表现：理财代表产品净值增速放缓8 3.2.月末理财规模增幅收窄，环比增1090亿元9 3.3.风险端，理财产品业绩不达标率持续下降11 4.杠杆率：银行间波动下降，交易所转增13 5.利率债基久期拉伸15 6.供给端：4月末专项债加速发行信号显现17 7.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：产品A七日年化收益率（%）7 图4：产品B七日年化收益率（%）7 图5：各类代表产品净值持续回落（单位为1）9 图6：本周受月末理财同银行存款互动影响，理财规模增幅收窄10 图7：截至4月26日，4月理财规模累计扩容2.07万亿元10 图8：全部理财产品破净率与前一周持平，为2.2%11 图9：理财子整体业绩不达标延续月初以来的下降态势12 图10：近1周理财产品业绩负收益率占比12 图11：近3月理财产品业绩负收益率占比12 图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月26日）13 图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月26日）14 图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月26日）14 图15：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉长至3.14年（更新至2024年4月26日）15 图16：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.96年（更新至2024年4月26日）16 图17：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至2.34年（更新至2024年4月26日）16 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.85、1.17年（更新至2024年4月26日）17 图19：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）18 图20：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）19 图21：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）19 表1：2024年来同业存单发行情况6 表2：10Y-1Y，5Y-1Y，3Y-1Y等关键利差，均回到2016年以来60%分位数附近或以上7 表3：银行资本债利差情况8 1.行情回顾 4月22-26日，长端利率呈先下后上趋势。10年国债活跃券（240004）上行至 2.30%（+5bp）；30年国债活跃券（230023）由2.44%上行至2.51%（+7bp）。 本周主要影响事件及因素：4月LPR报价维持不变；财政部刊文称支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖；发改委称联合财政部完成2024专项债项目筛选；央行相关人士在采访中强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；发改委称，“下一步，要狠抓政策落实…发行超长期特别国债等政策要尽快落实到位”；周五市场交易监管对长端利率管控趋严、一线城市地产政策全面放松等预期；4月最后两个交易日（29-30日）地方新增债发行呈现提速趋势。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 4月第4周10年国债活跃券走势回顾 4月25日4月26日 跨月资金面边际收敛；央资金面边际转松；午盘市场行前日提示长债风险对债交易一线城市地产政策全面市影响延续，市场对定价放松的预期；随后，监管操存在分歧，早盘长端利率作及指导相关的消息面增量震荡走势；午后发改委称，不断冲击债市情绪，带动各“下一步，要狠抓政策落期限收益率快速走高；供给实…发行超长期特别国债方面，4月最后两个交易日等政策要尽快落实到位”，（29-30日）地方新增债发长端利率上行；尾盘市场行呈现提速趋势，长端利率情绪缓和，长端利率回归全天大幅上行5bp 下行 4月24日 周二晚央行就长期国债收益率接受官方媒体采访，强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，早盘债市看空情绪发酵，叠加A股反弹上涨，长端利率大幅上行 天利率小幅上行；盘前财 政部刊文，称支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，推动早盘债市做多情绪，长端利率下行；尾盘发改委称完成2024专项债项目筛选，债市担忧供给集中上量，长端收益 率上行 权益市场表现偏弱， 长端利率全天呈现横 盘震荡走势 4月LPR报价维持不变，资金面边际收敛，隔夜与7 4月23日 4月22日 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 2.26 2.25 2.24 2.23 2.22 2.21 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 2024/4/ 22 23 24 25 26 资料来源：WIND，华西证券研究所 税期资金面平稳，但是进入跨月阶段，资金成本略微走高。税期走款阶段，隔夜成本小幅走高，7天资金利率维持稳定，R001由1.80%提升至1.86%水平，R007则持稳于1.90%；随着资金逐步进入跨月阶段，R001继续上行至1.90%，R007也来到了1.97%水平。结合4月28日R014的价格来看，跨月&跨五一的资金价格大体在2.00%水平左右，成本较为可控。 此外，本周央行逆回购依然保持每日20亿元的小额投放，后续仍有较为充裕的 调控空间。资金供需方面，截至4月26日，银行体系净融出规模继续走低至3.0万 亿元（月初为5.2万亿，月中为4.2万亿元），大行融出仅为2.8万亿元。资金供给规模的降低，或与供需双方均有关，银行方面，月末大行存单带头提价发行，可能受到存款补息暂停，负债部分流失的影响，银行体系月末负债端压力增大；非银方面，由于近期行情的调整，交易盘或多在压降自身仓位，叠加短端息差空间不足，非银机构整体加杠杆热情或暂不强。 期限结构方面，长端利率显著走高，带动利率债曲线整体走陡，信用债受到的波及不大，各期限收益率仅小幅上行。存单方面，3M、6M、1Y存单分别上行8bp、10bp、7bp至1.97%、2.03%、2.11%。国债方面，仅1年国债有所下行，5-10年品 种普遍上行约5bp，30年收益率上行8bp至2.53%。国开债方面，1-5年期品种普遍上行约5bp，7-10年品种的上行幅度则达到8bp。类利率方面，AAA-二级资本债各期限收益率的上行幅度多在8-9bp左右，回调较为显著。信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投分别上行2bp、3bp、4bp，虽然幅度不大，但是同样是长久期品种受到的冲击略大一些。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 利率增幅（bp，右轴） 2024-04-26 2024-04-19 12 10 8 6 10 8 8 9 7 8 8 8 8 4 5 2 0 0 -3 -2 -4 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 2 3 4 5 5 5 5 5 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（4月29日-5月3日）债市关注点： 跨月资金面变化 4月PMI数据（4月31日） 美国联邦基金目标利率公布（5月2日） 2.债市稳定还是负反馈，一念之间 从定价角度来看，监管态度变化、地产政策放松、债券发行提速或是短期内利率的三大影响因素。 首先是监管层面，现阶段市场的聚焦点或有两个，一是当前长端、超长端利率是否达到合理水平，二是农商行是否会退出超长债券交易。从截至4月26日的中债估值情况来看，10年国债收益率为2.31%，30年国债收益率为2.53%，自4月23日金融时报刊登央行相关人士采访稿，提及“30年期国债收益率降至2.5%以下…长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，市场已经通过自发的定价调整，推动长久期品种重回合理区间。 此外，4月28日证券时报等主流媒体陆续报导“华东某省央行分行对部分农商行买债进行窗口指导”新闻，指向农商行或需更加注重市场利率风险。参考近两年来的债市成交结构，农商行凭借其稳定的负债端，经常在长债、超长债交易中成为交易盘的对手方，在获取更长周期波段收益率（相比于交易盘）的同时，也扮演着债市中重要的“稳定器”角色。从近期的机构行为数据看，在交易盘大幅降久期的同时，农商行依然是最强的承接力量，或反映首轮的监管调整，面向对象可能是交易经验与风险承受能力相对偏弱的农商类机构。 其次是地产政策的放松预期。继杭州全面放开二手房限购后，4月28日成都宣布成都市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售；全市范围内住房交易不再审核购房资格。尽管28日非银类机构缺席债市，成都楼市政策的变动也对债市产生了一定的冲击，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。不过，从2023年末以来“地产变化-债市定价”的逻辑链条来看，地产政策的放松（或预期方面）多对收益率产生时点性的冲击，持续性往往相对不强，债市更关注的或是地产销售的实际量价变化。 最后是债券发行提速的问题。4月前半段债牛顺利延续，很大程度上取决于政府债供给的进度持续慢于预期，国债方面，4月全月净发行-984亿元，地方债方面，新增债仅发行1285亿元，远低于二季度发行计划预估的2732亿元。不过值得留意的是，1285亿元的新增地方债中，有768亿元集中在月末两日（29-30日）发行，结合周中发改委关于“完成2024专项债项目筛选”的发文，债市普遍担忧5月会成为地方债发行上量的起点，供给因素加剧了债市的调整。 综合来看，当前还没有